La réforme de la faillite aligne le marché espagnol sur la législation anglaise et offre de nouvelles possibilités de prêt pour propres stratégies en Espagne. Comme le confirme l’associé d’Allen & Overy, cela ouvre la possibilité de forcer le rachat et, donc, d' »entraîner » les actionnaires dans un accord de refinancement -comme les schémas d’arrangement anglo-saxons déjà proposés- via l’institut de l’ approbation judiciaire des plans de restructuration. Le dossier le plus médiatisé et celui qui représente probablement, de par sa taille et sa complexité, le banc d’essai des possibilités de prêt-accession à la propriété ouvert par la récente réforme de la faillite en Espagne, est la restructuration susmentionnée du Grupo Celsa. « Nous tous qui opérons dans ce domaine du droit suivons ce processus avec une grande attention. Les ordonnances et condamnations prononcées marqueront sans aucun doute des critères d’interprétation importants dans l’application de la nouvelle réglementation des faillites à ce type d’opération », conclut Hormaechea.

Les rachats par les créanciers concernent généralement des entreprises dont les actionnaires ont un profil « financier » ( sponsor ) ou dont les actionnaires manquent de motivation et de confiance dans l’entreprise. Egalement les entreprises des secteurs impactés par les évolutions du business model, des matières premières et de la réglementation. Les fonds qui s’engagent généralement dans ce type d’opérations « connaissent l’actif depuis longtemps et, éventuellement, avaient même une petite participation au moment de l’origine du financement », explique Francisco J. García Oliva, associé en charge de Debt Advisory & Restructuring chez PwC. La possibilité d’homologuer, même si elle n’a pas été approuvée par les associés, intervient si la société débitrice se trouve dans une situation d’insolvabilité actuelle ou imminente.

Dans ce scénario, Francisco García-Ginovart, directeur de Houlihan Lokey Spain Restructuring, la banque d’investissement impliquée dans la plupart des stratégies de prêt à propre en vigueur en Espagne, rappelle qu’« il y a quelques mois, les secteurs les plus touchés dépendaient beaucoup des prix de l’énergie ou des combustibles, comme les transports ou le secteur de la céramique. Mais aujourd’hui, on assiste à un rétrécissement des marges opérationnelles des entreprises et à une augmentation du coût de financement, avec une augmentation substantielle de l’activité de refinancement, de restructuration et de vente d’unités de production », souligne-t-il. « Plusieurs facteurs s’ajoutent qui peuvent générer une augmentation substantielle des situations de détresse”. Tant que les banques restent la principale source de financement en Espagne et qu’une part importante des crédits accordés est garantie par l’État, il n’y a pas beaucoup d’incitations à prendre le contrôle des entreprises ou à vendre leur dette avec une décote à un tierce personne. Mais les experts s’accordent à dire que, bien que la réforme de la faillite soit très récente et qu’elle ait encore du chemin à faire, elle accélérera les opportunités. « Il permettra aux fonds d’investissement en « situation difficile » de finir par investir dans la dette d’entreprises en difficulté dans le but de restructurer l’ensemble de leur structure de capital, en passant d’investissements en dette à des investissements en private equity .Dans le processus. Il y a une fenêtre avec la réforme de la procédure de faillite qui peut offrir une plus grande flexibilité à la vente d’unités productives, qui serait une version « allégée » du prêt avec acquisition . Ce n’est pas la même chose, mais cela accélère le remboursement de la dette financière », conclut Juan José Legarda, associé chez KPMG Funding.

Celsa, le ‘banc d’essai’

Bref, la réforme de la loi sur les faillites et les exigences du régulateur (BCE) vont faciliter la transactionnalité et que les « nouveaux » créanciers s’organisent pour remplacer les actionnaires, mais il ne faut pas oublier qu' »il y a beaucoup de liquidités dans le le marché et non les banques ont besoin de faire tourner le portefeuille de crédit », ajoute Juan José Legarda, associé chez KPMG Funding. Les prêts aux opérations propres n’ont pas été fréquents en Espagne par rapport aux pays anglo-saxons, pour des raisons très claires. « Les anglo-saxons sont plus pragmatiques et portés à vendre à perte ou à emporter, il n’est donc pas étonnant que dans leur pays le prêt à posséderêtre plus commun. L’Espagne est un pays de moins en moins fortement dépendant des banques pour obtenir des financements externes. Par rapport aux États-Unis, où le financement non bancaire a un poids plus important, on voit déjà que le profil de ses financiers peut être plus enclin au prêt avec acquisition ».

Pronovias fait partie des entreprises espagnoles passées entre les mains de ses créanciers après un processus de conversion de dettes en fonds propres. Son principal actionnaire, le capital-investissement britannique BC Partners, a signé un accord contraignant pour transférer le contrôle du groupe de mode nuptiale à un consortium mené par le fonds américain Bain Capital, son principal créancier, et la société de dette britannique MV Credit en échange d’un retirer Rafael Calvo, associé gérantdu fonds MV Credit (Natixis Investment Managers), l’un des plus anciens gestionnaires de dette privée en Europe et avec plus de 20 ans d’expérience dans le secteur, privilégie le dialogue quels que soient les différents cycles que peuvent traverser les entreprises . « Nous suivons une stratégie d’investissement buy-and-hold dans des secteurs que nous connaissons bien. Dans des situations de tensions financières potentielles, dont les caractéristiques sont très différentes pour chaque entreprise, notre vocation est de trouver la meilleure solution possible, en ligne avec notre stratégie d’investisseur à long terme. C’est pourquoi nous entretenons un dialogue proactif et constructif avec toutes les parties concernées : les sponsorsfinanciers, d’autres créanciers ou les équipes dirigeantes des entreprises. Notre objectif est de maximiser la valeur à long terme des entreprises dans lesquelles nous sommes investis et ainsi offrir le meilleur rendement ajusté au risque possible », nuance-t-il.

Un nouveau départ

Lorsque les créanciers prennent le contrôle des entreprises en raison de la capitalisation de la dette, un processus de réorganisation de l’entreprise ( redressement ) commence, qui consiste généralement à injecter des fonds supplémentaires, à embaucher une nouvelle équipe de direction, à désinvestir des actifs non stratégiques et à relancer l’entreprise. La remise en valeur de l’entreprise peut prendre plusieurs années avec le fonds investi dans l’entreprise, après quoi il est habituel d’ouvrir un processus de vente, soit à des private equity avec des stratégies d’investissement plus traditionnelles, soit à des industriels. C’est ce que le marché s’attend à voir avec Telepizza, où KKR et ses partenaires ont également remis les clés aux détenteurs de 67% des obligations, menés par Oak Hill, Fortress, Blantyre et HIG.

Bien que les situations soient diverses, les experts distinguent deux principaux types d’ opérations de prêt en propre : la conversion dite dettes en actions, consistant à convertir la dette en parts sociales et à exécuter des garanties pour en prendre le contrôle par ses actifs ou les parts elles-mêmes si elles étaient nanties. « La première stratégie est généralement plus consensuelle et est exécutée par les créanciers financiers, tandis que la seconde est plus opportuniste et offre des rendements plus élevés car il y a une étape préalable pour acheter la dette à rabais (le financier d’origine vend sa dette à un tiers) et, par conséquent, beaucoup plus de profit potentiel. Il existe des fonds spécialisés qui extraient de la valeur de ce que l’autre ne veut pas. Comme un vêtement que vous ne portez pas, vous le vendez dans un marché aux puces et quelque temps plus tard, quelqu’un le porte avec fierté. Ce sont des fonds qui n’ont pas peur des situations opérationnelles/financières très inconfortables et savent qu’il y a une possibilité de ne pas réussir,