Verminen dans son billet du 26 février 2023 a décrit comment les analystes actions avaient été trompés dans leur valorisation par l’utilisation de la norme IFRS 16 ce qui conduisait à une surévaluation très nette de l’agrégat Financier  l’EBE d’ORPEA Il faut donc pour apprécier la dette et porter un jugement sur la viabilité et la probabilté de solidité raisonner pré-IFRS 16.

Verminen indique dans sa dernière analyse: « La dette financière et bancaire d’ORPEA est classiquement composée d’une dette immobilière sécurisée par des garanties prises sur les biens ainsi financés, et d’une dette non sécurisée,  La pratique quasi générale est d’apprécier l’importance de cette dernière en la divisant par le solde de l’EBE duquel on retire un intérêt notionnel de 6 % de la dette immobilière. On raisonne donc comme si l’entreprise avait vendu suffisamment d’actifs immobiliers pour rembourser la totalité de sa dette immobilière, actifs maintenant loués pour un loyer de 6 % de leur valeur ; et on regarde l’importance de cet endettement résiduel. C’est une logique opco/propco. Les structures financières de Korian et ORPEA ne semblent pas significativement différentes si on les compare avec ces ratios retraités : 3,7 pour ORPEA contre 3,4 pour Korian à mi-2021. La conclusion est cependant bien différente si l’on regarde les ratios non retraités : 11,4 pour ORPEA et 5,7 pour Korian. En effet, ORPEA détient une part plus importante de son immobilier que Korian (47 % contre 24 %) ; et l’immobilier d’ORPEA est financé avec plus de dettes que celui de Korian : le montant de dettes immobilières par rapport à la valeur des actifs atteint 81 % pour ORPEA, alors qu’il n’est que de 55 % chez Korian. Si en termes de ratios retraités les deux groupes sont proches, le créancier non sécurisé d’ORPEA passe derrière des créanciers sécurisés beaucoup plus importants, et ayant eux-mêmes pris beaucoup plus de risques que ceux de Korian. Juger la situation financière d’ORPEA à l’aune du ratio endettement net/EBE retraité de 6 % de la dette immobilière, c’est se focaliser sur environ 1 Md€ d’endettement net sur 7,4 Md€ d’endettement net total, et oublier 6,4 Md€ de dettes immobilières finançant 7,9 Md€ d’immobilier. C’est donc prendre le risque de voir la paille, et pas la poutre. Les investisseurs en dettes non sécurisées ne devraient pas oublier la leçon, eux qui ont perdu entre 70 et 80 % de leurs prêts.  Le raisonnement en opco/propco a conduit, pour ORPEA comme dans des exemples similaires (Europcar), à des situations de surendettement (dette nette / EBE de 11,4 en juin 2021, le double de Korian), alors qu’en apparence tout allait bien (3,7 contre 3,4) » Verminen conclu « Les analystes dettes devraient, nous semble-t-il, se contenter d’outils conventionnels (endettement bancaire et financier net total / EBE total, hors IFRS 16), sans aller dans les hautes sphères de l’ingénierie financière, sauf à prendre le risque de terminer comme Icare »