- Type d’entreprise: CGG est un des premiers fournisseurs mondiaux de services logistiques géophysiques destinés aux compagnies pétrolières et gazières Elle a 8 lignes de produits : prestations de services géophysiques (68,5%) : prestations d’enregistrement, de traitement et d’interprétation de données sismiques terrestres et marines ; – fabrication d’équipements sismiques (31,5%) : notamment appareils d’enregistrement et de transmission, vibrateurs d’acquisition de données sismiques, logiciels de traitement et d’interprétation des données, etc. La répartition géographique du CA est la suivante : Europe-Afrique-Moyen Orient (36,1%), Amérique du Nord (27,7%), Asie-Pacifique (22,9%) et Amérique latine (13,3%). Le groupe est présent sur 50 sites dans les 5 continents. Elle est cotée en Bourse.
- Passif : Au jour du début de la procédure, le groupe à une dette exigible ou presque exigible de 2.9 billions USD composée de 11 tranches de dettes et de garanties distinctes, depuis les seniors garantis sur des actifs jusqu’au obligations convertibles en passant par un crédit revolving garanti aux US sur les actifs des filiales US, un US terme loan et des Yield. Ces créanciers avaient des débiteurs dans différents pays (par codébition) et des garanties sur des actifs de ces filiales dans différents pays. La difficulté était encore plus grande en raison d’un cash pooling, donc de comptes courants interco. Les législations sont très différentes dans les différents Etats concernés.
- Difficultés : le groupe a connu des pertes conjecturelles depuis 2013 entrainant une perte de chiffre d’affaires de 3.766 Billion USD en 2013 à 1.196 billion USD en 2016 accumulant des pertes pour 3.170 Billion USD en 2016 ce qui brisait les convenants financiers, mettait les entités face d’abord à des besoins de refinancements puis face à des obligations de payements accéléré ouvrant la porte à la réalisation de sûretés prise sur des actifs dans différentes filiales. En 2013 sa dette de 3.3 billions USD est en partie refinancée par des Yield bond (obligation de faible notation). Q1 : en quoi l’existence de Yield peut-elle être utile à la détermination de la valeur en activité dans une procédure ?
- Besoin de financement: le plan de sauvetage imposait de trouver un DIP financing assez important lequel imposait de concéder des sûretés qui primeraient dans certains pays les créanciers antérieurs. Q2 : en quoi le taux d’intérêt de ce DIP financing est-il une information utile pour la procédure ? Q3 : quelle est la conséquence d’un DIP financing sur la suite de la procédure ?
- Plan de restructuration: La seule solution à cet endettement était la réduction de dette. Le but était d’obtenir une modification du périmètre de la dette de 1,750 billion USD. Une telle réorganisation n’est possible que par une « Swap » c’est-à-dire une transformation de la dette en action ce qui dans de nombreux droits, dont le français, ne peut pas être imposé par le juge à défaut d’accord des actionnaires. Dans ce cas, les titulaires de la dette réalisent les actifs soit vifs dans les filiales soit par appréhension des titres des filiales. Le ratio de dette financière nette/EBITDA passera ainsi de 8.5 en l’absence de plan à 2.1 après restructuration.
- Procédure nécessaire. Une procédure de sauvegarde a été ouverte à Paris et 14 Chapter 11 et 15 aux États-Unis pour les quinze sociétés d’un périmètre défini sur la totalité du groupe en septembre 2017 après qu’une procédure de mandat ad hoc ait été menée en secret. Q4 : pourquoi faire un prépack ? Lequel en droit belge ?
- Classe de créanciers. La difficulté était de coordonner la définition des classes de créanciers (alors que la France n’avait pas encore la législation issue de la directive et qu’elle n’avait que deux classes selon une définition très différente) en France et aux Etats-Unis (qui avait la définition des classes). Il fallait traiter les différentes formes de subordination des garanties aux droits d’obligataires senior attachées aux emprunts obligataires. Q5 : vos commentaires et vos propositions pour un raisonnement de classement ? Il fallait aussi identifier les titulaires des obligations (en raison de leur caractère coté sur le marché à New-York et d’un schéma détention complexe qui ne permet d’identifier le propriétaire économique de titres qui peuvent changer de mains chaque minute). Q6 : quelle est la solution en droit belge actuel ? Les obligations étaient soumises au droit de New-York.
- Viabilité. Le prospectus de l’opération d’augmentation de capital en Bourse mentionne que la société n’avait pas le fonds de roulement nécessaire pour fonctionner 12 mois de telle sorte qu’une augmentation de capital de 50 millions d’€ était nécessaire pour assurer sa viabilité. Q7 : quelle conséquence le juge devait-il tirer de cette information ?
- Affectation des actionnaires. Il a fallu obtenir l’accord amiable ou forcé des actionnaires puisque la conversion en actions de 1.75 billions USD impliquait de réduire le droit des actionnaires existant à 3.2% pour ceux qui n’ont pas suivi l’augmentation de capital contre 21.8% pour ceux qui l’ont suivie. La dilution est calculée sur la dette de 366 millions pour OCEANE et de 1.467 billion pour les obligations séniores rapportée à 22.133.149 actions avant augmentation de capital. Q8 : quelle aurait été la procédure à mener en cas de refus ?
- Valeur en liquidation. Certains des obligataires (OCEANE) avaient fondé leur contestation du plan devant le tribunal puis en appel notamment sur la valeur de liquidation qui fonderait leur droit au titre de Best Interest en invitant le juge à statuer d’office sur cette assiette. Ils contestaient la valeur de liquidation de la totalité du débiteur. La complexité venait de devoir établir cette valeur selon les standards légaux et économiques de chaque pays et en outre d’établir la valeur de répartition qu’aurait chaque créancier selon le droit de priorité local.
- Vote des créanciers.Les créanciers obligataires ont voté à 93.5 %. D’importants débats ont eu lieu sur le titulaire du droit de vote des obligataires en bourse non identifiés et du droit que possédaient les différents acteurs de détention (séquestre custodies, agent, dépositaire,)
- Recours des obligataires. Les obligataires OCEANE ont contesté le plan adopté en comité et en assemblée générale des obligataires en contestant le traitement de leur créance différencié de celui des obligataires seniors. Ils plaidaient que la différence de traitement n’était pas justifiée et en tout cas proportionnée. Q9 : quelle serait votre opinion sur ce motif ?
- Les actionnaires minoritaires.Le plan de conversion, à défaut de texte transposant l’affectation possible des actionnaires, devait être adopté selon les formes du droit des sociétés par les actionnaires. Il fallait en outre une décision préalable à l’approbation du plan tant en France qu’aux États-Unis ce qui était très incertain. A la première AG seul 22.48% des actionnaires soit moins que le quorum de 25%. Il fallait lors de la seconde convocation atteindre 66% des votes. Le vote fut acquis à une très courte majorité de 66.95% et un quorum de 50.1% Les actionnaires minoritaires contestataires voulaient déposer un plan alternatif ce qui n’était pas possible
- Cram down.L’absence de mécanismes interclasse en France a été bien évidement été problématique et a entraîné un recours en appel de la part des obligataires OCEANE qui fut cependant rejeté. La Cour et la doctrine ont ainsi appelé de leurs vœux le modèle de la directive qui, à l’époque, était en discussion.
- Valeur en activité. Une valorisation d’entreprise a été faite. L’Autorité de marché Financier a souhaité voire accréditée cette évaluation par un expert indépendant. L’expert a travaillé sur une analyse multicritère et sur une analyse factuelle reprise en probabilité de succès du plan. Le rapport procéda à une évaluation des déficits reportable. Il écarta la méthode d’actualisation des dividendes puisque CGG n’avait pas distribué depuis longtemps des dividendes et pouvait ne pas en distribuer pendant longtemps. Il a écarté la méthode de l’actif net réévalué peu pertinente en «going concern». Il n’a pas pu considérer la méthode des multiples en l’absence de référentiel de cibles comparables. Les valorisations par multiples d’acquisition internes par CGG n’étaient pas plus pertinentes compte-tenu des effets détaille et de métiers très différents et non cumulables. Le référentiel des augmentations de capital précédentes a semblé aléatoire compte-tenu de l’évolution des pertes et de la dette entre les deux moments. Le cours de Bourse, tant des actions que des obligations au regard des événements et des cours, montre que le cours a été corrélé directement au cours du Brent diminué ou augmenté d’une survaleur ou d’une décote. Par rapport aux événements (par exemple en mai 2017, le cours moyen du Brent était de 602 et l’action de 6.2 à 27€, 6.5 spot à date du 11 mai, ce qui conduit sur la même corrélation à un rapport Brent/action de 2.9). Sur cette base, une analyse des recommandations des analystes au cours des 5 derniers mois a été réalisée pour établir un cours moyen et médian de 2.72. Sur base de la cotation des obligations, une valeur moyenne d’entreprise entre le 11/05/201 et le 07/11/2016 s’établissait entre 1.500 et 2040 M USD.
- Le business plan de restructuration a fait l’objet d’un DCF. Le taux d’actualisation pour le facteur Bêta a été retenu sur chaque cash-flow de chaque activité puisque la bêta sectorielle n’est pas référencée pour un conglomérat d’activités de cette taille. Le Bêta a été déterminé sur 5 références par marché. Sur un Bêta moyen pondéré (1.18) et un taux sans risque de 0.75% un rendement de marché de 8.20%, l’expert retient une prime de risque marché de 7.44 %. Le taux spécifique de risque lié au retournement est estimé à 2.5 %. Le taux d’actualisation global est donc établi entre 11.3% et 12.2 % (par exemple taux sans risque 0.76%- Bêta médian 1.21% – rendement marché 8.20%, prime de risque 7.44%, prime de retournement 2.5%) = 12.2%. L’expert critique alors le business plan pour établir un test de sensibilité avec un taux de risque d’exécution des prévisions de 2.5% ce qui conduit à une valeur entre 1.937 M USD et 2.074 M USD ce qui renvoie un multiple d’EBITDA de marché acceptable de 3. L’expert critique alors le calcul de la marge brute. Il prend en compte le risque de décalage dans la réalisation du plan d’affaires. Il compare alors ce résultat à un échantillon de comparables boursiers d’entreprises du secteur pour procéder à une analyse de régression au départ de la valeur d’entreprise sur le chiffre d’affaires et la marge d’EBITDA, hypothèse retenue ce qui ramène à une valeur d’entreprise sur EBITDA de ces entreprises à une moyenne de 5.2 en 2017 tendant vers 3.8 en 2018 et 3 en 2019 ce qui conduit à une valorisation sur cette base entre 2.265 M USD et 2.449 M USD. La direction retenait sur une valorisation de la Banque Lazare entre 1.800 M USD et 2000 M USD Le tableau de synthèse de l’expert était le suivant : Le taux plus bas dans CGG s’expliquait par le fait que la valeur d’entreprise retenue était plus basse que celle retenue dans les autres cas cités et que la valeur de liquidation en cas d’échec pour les actionnaires était nulle. La convention de 1.8 billion USD était 20 fois plus élevée que la capitalisation boursière à date, ce qui aurait dû conduire à une dilution totale. Dans les cas Solo cal, Latécoère et Technicolors, les dettes de 100 M, 120 M et 160 M étaient plus faibles que la capitalisation de 764 M 178 M et 1.290 M. Les actionnaires pouvaient en outre participer ou non à la recapitalisation et/ou souscrire à des warrants futurs.
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