Information publique Type de société: Le groupe est un champion européen de vente de vêtements par le canal de 500 magasins dans 23 pays, soit en succursale, soit en commissionnaire, soit en franchise, soit par internet. Le groupe avait 50 magasins en Belgique. La société holding était cotée. Le groupe s’est développé par acquisitions. L’organigramme du groupe compte 42 sociétés. L’actionnariat est familial. La holding a émis un emprunt obligataire de 30 millions d’€remboursables en actions pour financer son développement. Passif : Le passif de la fille belge est de 140.000.000€, soit 28.000.000€ aux fournisseurs, 104.000.000€ au groupe et 7.000.000€ au fisc. La banque a un gage pour sa ligne de crédit de 2.500.000€. La mère avait un endettement de 228 millions d’€ dont 63 millions d’€ en crédit syndiqué (13 banques) à échéance. Ces crédits sont soumis à des convenants que le groupe ne respectait pas, 69 millions d’€ de garanties (lettres de crédit), 20 millions d’€ en obligations type 1 d’investisseurs privés à échéance au taux de 4,75 % 80 millions d’€ en obligations type 2 multi tranche d’investisseurs institutionnels 37 millions d’€ en dettes bancaires. Le passif courant est passé de 279 millions d’€ à 442 millions d’€.L’actif consolidé est composé des immobilisations pour 186 millions d’€ et des stocks (212 millions d’€), créances clients (11 millions d’€), autre créances et trésorerie pour 88 millions d’€. L’actif de la belge est composé de fonds de Commerce et de stocks.

Difficultés. La marge brute du groupe a diminué à un moment où la charge d’investissement en création de magasins (50 million d’€s) (menée tambour battant) est venue peser sur le financement. La filiale n’a pas pu être financée par la mère. Des convenants bancaires et obligataires au niveau du groupe ne sont plus respectés dans les derniers comptes consolidés annuels. De la New Money a été introduite par la banque pour 23,5 millions d’€ mais à des conditions très rigoureuses. (Taux d’intérêt 9,3% et gage sur stock). Le crédit syndiqué interdisait de consentir des prêts ce qui empêchait la mère de respecter son engagement de soutenir financièrement sa fille. La trésorerie globale était négative de 53 millions d’€ et le flux net de trésorerie de l’activité est négatif de 25 millions d’€. La variation de besoin de fonds de roulement a explosé de – 42 millions d’€ en raison de l’augmentation des créances d’exploitation de 14 millions d’€, de la hausse des stocks de 16,5 millions d’€. La trésorerie liée aux investissements est négative de 29 millions d’€. Les financements obtenus par une augmentation de capital, des emprunts nouveaux et des ventes d’actions propres pour 89 millions d’€ se sont réduits en 2018 à 4 millions d’€ en raison de l’obligation de rembourser des emprunts pour 63 millions d’€. La trésorerie de 30 millions d’€ ne couvre pas la consommation annuelle de trésorerie de 53 millions d’€. Les pertes sont dues à des investissements massifs et trop rapides en magasin. La surface de magasin est passée de 260.000 m² à 312.500 m². Il existe 172 magasins en France, 21 en Grèce, 42 en Espagne et 52 en Belgique. Le besoin de financements nouveaux était de 45 millions d’€. La continuité de la filiale était en péril depuis longtemps. L’actionnaire s’était engagé à ne pas exiger le remboursement de sa créance en compte courant en s’engageant à assurer le soutien financier par des avances de trésorerie jusqu’à l’assemblée générale approuvant les comptes. Un rapport 633 a dû être établi sur base de la situation alarmante des fonds propres et des pertes, mais en actant le soutien de l’actionnaire. L’actionnaire n’a pas soutenu comme il s’y est engagé et au contraire a repris des avoirs : Le montant du compte courant actionnaire qui devrait illustrer ce soutien était de 99.694.76€, mais les autres créances sont passées de 59 millions d’€ en 2018 à 76 millions d’€ et le relevé des dettes envers la mère fait état de ce que la dette envers la mère est de 39 millions d’€. Le soutien a fondu de près de 60 millions d’€.

Procédure de sauvegarde puis de redressement judiciaire en France. Le fondateur a introduit, au moment de la règlementation Covid française qui autorisait l’auto-cession (la cession à soi-même, jusqu’alors interdite en France) pour demander l’ouverture d’une sauvegarde puis d’un redressement judiciaire. Le tribunal de Commerce a retenu l’offre du fondateur via une Newco et a écarté un autre offreur. L’offre retenue comprend notamment la reprise de 1.110 contrats de travail et la reprise à l’étranger de 1.633 salariés pour un prix de cession de 35.500.000€. Les dettes ont été payées. Q1 : en tant que créancier, comment, si la nouvelle procédure avait été activée, tenter d’empêcher cette auto-cession 

Valeur en liquidation. Le test de marché permet de considérer que la valeur dans le meilleur scénario possible a été de 35.500.000€. Aucune expertise n’avait indiqué ce montant pour une valeur de liquidation. Cette valeur reste inférieure au montant des garantis. La valeur de liquidation des actifs belges n’est probablement pas plus élevée que la valeur obtenue en faillite. Valeur en activité. Les documents AMF (Autorité des marchés financiers) pour 2016 présentaient une valeur à date. Lors de l’augmentation de capital, les actionnaires nouveaux obtenaient contre 45 millions d’€d’augmentation de capital, 1.916.000 actions représentant 17,69%. La méthode des comparables en Bourse était pertinente pour valoriser l’entité. Il est probable que la valorisation par multicritères – sur base DCF + comparables – aboutissait à une valeur supérieure à celle des garantis. Q2 : à date d’une procédure sous la nouvelle directive, qu’auriez-vous fait de cette affirmation pour calculer la valeur actuelle en activité ? Quel serait le raisonnement ?

Affectation de l’actionnaire. Q3 : les garantis du groupe, comme ceux de la filiale, voire probablement les non garantis, auraient-ils pu déposer un plan alternatif qui affecte les actionnaires existants, convertisse de la dette en action et étale avec retour à meilleure fortune les créanciers ? La filiale belge aurait-elle évité la faillite et l’enrichissement n’aurait pas bénéficié à l’actionnaire ?

Refinancement. Quelques mois après la reprise, le groupe a levé 19,5 millions d’€ de financement sous forme de ligne moyen terme (12) et une ligne court terme (7,5), ce qui participait à penser qu’au jour de la procédure, la valeur en activité était significative. Q4 : comment le juge aurait-il pu se faire une opinion sans la valeur future au départ de la nécessité pour un repreneur de se financer ?

Classes. Q5 : si une procédure globale de groupe avait été introduite en même temps et de manière coordonnée entre la mère et la fille belge, quelles auraient été les classes qui auraient été constituées dans les deux procédures ? 

Calcul de valeur. Q6 : quelles seraient les informations que demanderait le juge ou l’expert du juge pour proposer une valeur en activité de la fille et de la mère ?

Priorité. Q7 : comment se poserait la règle de priorité dans la mère et dans la fille ?

Plan alternatif. Q8 : quel créancier aurait pu proposer un plan alternatif et comment ? A quelle condition ?

Faisabilité. Q9 : quel aurait été le risque que le juge estime le plan d’une procédure directive non faisable ? Sur quel élément se serait-il basé ?

Suite de l’histoire. 2 ans après la reprise (ce qui est anormalement rapide), le groupe a réalisé, sur 18 mois, 640 millions d’€ pour un résultat net de 82 millions d’€et une perspective d’EBITDA de 35 million d’€s. Son endettement est de 55 millions d’€ dont 25 de PGE. Le groupe n’est plus présent que dans 10 pays (au lieu de 40) et un tiers des magasins ont été fermés. Sur la base de ce montant, même avec une prime de détresse de 100%, la valeur de la société serait de 88 millions d’€, 150 millions d’€ avec une prime de détresse de 50% et 265 millions d’€ avec une prime de 25%. Q10 : est-ce qu’un plan alternatif aurait pu prévoir une Equityzation ou un retour à meilleure fortune ?