Des auteurs belges définissent l’actualisation comme un moyen de rendre comparables des sommes d’argent disponibles à des dates différentes.

Pour déduire la valeur de l’entreprise d’un titre financier et calculer sa valeur actuelle, il faut donc prendre en compte le fait que l’action ou l’obligation accorde le droit de percevoir une suite de flux de trésorerie (dividendes, intérêts, remboursements) selon des modalités propres à ce titre. La valeur actuelle d’un titre financier se calcule donc sur l’actualisation des flux de trésorerie qu’il génère.

La valeur actuelle nette (VAN) est égale à la différence entre la valeur actuelle et la valeur de marché. Si la valeur actuelle nette d’un titre financier est positive, ce titre vaut plus par ces anticipations que l’argent dépensé pour l’acheter, de telle sorte qu’il est utile d’acheter ce titre. Si la valeur de marché du titre financier est supérieure à sa valeur actuelle, il faut vendre le titre puisque sa valeur actuelle nette est négative. Tôt ou tard, la valeur finale obtenue sera inférieure à la valeur d’aujourd’hui que l’on peut obtenir par la vente de ce titre.

Mais dès lors (puisque c’est un intérêt négatif), plus le taux d’actualisation est élevé, plus les flux futurs sont dépréciés et plus leur valeur actuelle est faible. La valeur actuelle nette diminue lorsque le taux d’actualisation augmente, reflétant une exigence supérieure de rentabilité, c’est-à-dire à un prix plus élevé pour investir.

Pour anticiper sur la valeur en activité, plus la prime de risque dans le calcul d’actualisation est élevée, plus cette valeur diminue et se rapproche de la valeur des garantis qui ont souvent limité leur apport à la valeur de réalisation des actifs, voire de la valeur de liquidation. C’est donc le taux d’actualisation attendu de rendement exprimé par la prime de risque qui détermine in fine la valeur.

Affecter est un acte juridique du débiteur qui tire sa validité et donc son existence d’une délibération adéquate dans le chef de son auteur qui en avait le pouvoir. L’acte pourrait être critiqué tant par l’actionnaire si c’est le dirigeant qui le pose, par le destinataire de l’acte ou par le tribunal si le créancier concerné ne pouvait pas légalement être affecté, ou du moins sans son accord. C’est l’exercice d’un droit reconnu du débiteur par l’article 4 de la directive que les contestations ne pourraient pas arriver à empêcher. C’est un acte qui vise à remettre en cause – sans avoir besoin de son accord individuel- un droit du créancier ou attaché à sa créance ou partie de créance. C’est aussi un acte de « prévenance » pour annoncer que ce droit qui pourrait être potentiellement modifié si le plan était homologué pour assurer les droits judiciaires au créanciers. L’affectation est donc aussi un acte « administratif » réalisé par le dirigeant du débiteur de lister puis de notifier à un créancier cette affectation. C’est une notification qui assure au créancier une correcte information de la procédure engagée afin de préserver ses droits. La notification répond elle-même à des conditions de forme et de fond.

Le concept, d’origine américaine d’« Impairement » ou de créanciers d’« Impaired » est connu. La jurisprudence et la doctrine américaine peuvent aider à en déterminer le contenu.
Une notification qui ne viserait aucun droit à modifier ne serait donc pas une affectation. Une affectation symbolique pourrait ne pas être une affectation. Une affectation qui ne peut pas atteindre son but de pouvoir modifier les droits identifiés pourrait ne pas être une affectation. Une partie pourrait cesser d’être affectée lorsqu’elle consent à l’effort demandé sans avoir besoin du jugement pour acter cette modification de ses droits. N’est plus affectée, une partie dont les droits ne savent plus être modifiés par un paiement intégral. Le juge pourra refuser de reconnaitre à une partie listée la qualité de partie affectée.
Si certains créanciers contesteront être affectés, si d’autres contesteront que d’autres ne soient pas affectés ou au contraire contesteront qu’ils le soient, certains voudront être affectés pour voter ou contester le plan et/ou pour peser sur la négociation.

L’affectation peut viser – s’agissant des créances – le montant à payer, l’exigibilité de la créance, l’échéance du paiement, le taux ou les modalités d’intérêt, les garanties attachées à la créance, des droits concédés accessoirement à cette créance, la nature du droit (par exemple en cas de titrisation ou de conversion en action), ou le type d’actif affecté au paiement, ou la manière de payer (en numéraire ou en nature), le lieu et la monnaie de paiement, les accessoires de la créance, ….
Les conditions de l’affectation seront aussi un élément qui pourrait pousser à la délocalisation dès lors que l’affectation appartient au domaine de la lex concursus. On verra ci-dessous que dans certaines lex concursus, un titulaire de la propriété du bien en fiducie, un rétenteur, un réservataire de propriété, pourrait ne pas être directement concerné par la procédure et serait en tout temps « hors procédure ». Dans d’autres droits, ils sont dans la procédure. La nature de cette atteinte est débattue dans certains droits nationaux, directe et seulement directe comme en France ou partiellement indirecte comme dans d’autres pays. Certaines situations sont plus complexes pour déterminer si l’affectation est directe ou indirecte comme le cas du factor que l’on tient pour créancier propriétaire ou créancier avec sûreté. Un tribunal belge vient de juger que le preneur de leasing (ou lessee) est le « propriétaire économique » du bien donné en leasing, dès lors que, conformément à la jurisprudence de la Cour de cassation , il a qualité et intérêt pour agir en restitution des biens qu’il a pris en leasing, puis mis à disposition du failli, sur base de l’ancien article 101 de la loi du 8 août 1997 sur les faillites (devenu l’article XX.194 du Code de droit économique). En conséquence, « le droit de propriété demeurant acquis au donneur de leasing (ou lessor) ne joue que le rôle de sûreté lui garantissant le paiement des sommes qui lui sont dues ».
L’affectation étant susceptible d’atteindre aux droit acquis d’un créancier, elle doit être motivée de manière concrète et susceptible de contradiction et de recours. Elle est individuelle ou individualisable, déterminée ou déterminable, certaine. Elle pourrait être conditionnelle si l’événement qui est la condition est externe et non potestative comme par exemple la reconnaissance d’une créance ou d’un droit.
On constate une différence notable entre l’affectation de créanciers et l’affectation de détenteurs de capital puisque dans ce second cas on peut affecter indirectement les droits des détenteurs et même, à lire strictement la définition de la directive leur intérêts, ce qui vise par exemple leurs droits politiques attachés à leurs droits.

L’art. 2.1 6) de la directive dispose que le créancier dissident ne peut pas se trouve(r) dans une situation moins favorable du fait du plan de restructuration et soit dans le cas d’une liquidation, que cette dernière se fasse par distribution des actifs ou par la cession de l’entreprise en activité, soit dans le cas d’une meilleure solution alternative si le plan de restructuration n’était pas validé. L’article XX.83/17 §1 4° qui indique « si aucun créancier dissident n’est manifestement lésé par rapport à la situation au cours de laquelle une procédure normale de liquidation aurait été suivie » pourrait ne pas être une transposition conforme à défaut d’expliciter clairement le critère du « meilleur scénario possible ». Au minimum une interprétation conforme serait nécessaire. La règle de l’articleXX.83/18, qui prévoit que la règle du Best Interest est vérifiée à chaque fois qu’il y a des créanciers dissidents, n’applique pas correctement la règle de l’article 10.2 in fine qui prévoit que cette règle ne s’applique que si le plan est contesté pour ce motif par le vote négatif du créancier dissident. Seul le créancier dissident contestataire peut générer ce contrôle dans la directive et le contrôle s’exerce sur sa seule situation. C’est aussi une règle essentielle du mécano et de l’équation. Un créancier peut à lui tout seul, s’il établit que ce test n’est pas satisfait, faire échouer le plan et la procédure. Ne pas anticiper ce risque serait donc bien fou…

L’exposé des motifs mentionne « Pour évaluer le critère du meilleur intérêt des créanciers, le tribunal a ainsi besoin d’une estimation de la valeur de liquidation de l’entreprise et des différents gages qui seraient séparés de la masse générale en tant que sous-masse en cas de liquidation et de partage de la masse faillie. La valeur de liquidation est le produit qui pourrait être obtenu dans le cas de la vente (des actifs) de l’entreprise dans une liquidation hypothétique ou une procédure de faillite, en principe par le biais d’une liquidation pièce par pièce. Il ne sera possible de définir qu’approximativement si le créancier dissident en sera ou non lésé. La comparaison est établie avec la liquidation hypothétique ou la faillite hypothétique et la valeur ne pourra être déterminée que par une estimation brute. On peut déduire de cet exposé que la règle consisterait à effectuer un exercice intellectuel de valorisation consistant à vérifier, pour chaque créance de chaque créancier, que le créancier reçoit du plan un paiement au moins aussi important au paiement qu’il pourrait raisonnablement recevoir dans une liquidation. Cette valorisation serait une valeur par pièce.

Plusieurs points posent question à la lecture de l’exposé des motifs. Es ce le montant « brut » ou net, est-ce le montant à même date ou à date distincte, est-ce le montant probable ou possible, est-ce seulement la valeur à la pièce, est-ce seulement une évaluation hypothétique ? Personnellement, je donnerais à la définition de la directive un effet direct en plaidant qu’il s’agit du montant net, à même date probable y compris dans les scénarios possibles affecté d’une probabilité suffisante des autres processus qui pourraient être réellement mis en œuvre selon les circonstances concrètes de la réalisation des actifs et/ou des activités dans un délai de temps de moyen terme limité par exemple à un an. Comme le montre le Tome II sur la valeur, la valeur de liquidation n’est pas un fait a posteriori d’une vente que l’on constate mais une estimation a priori résultant d’une opinion intellectuelle. Un commissaire-priseur expose combien de nombreux facteurs influencent le chiffre final et combien la prévision de ce chiffre est déjà aléatoire. Un curateur donne également des indications utiles.

La notion est issue du droit américain. Cette notion est consubstantielle à la doctrine économique de la prévisibilité pour les créanciers du risque couru de l’éventuelle nécessité de restructuration. Dans une vision où le droit participe à la création d’une économie dynamique et donc capable de retournement, il faut permettre le financement en particulier volontaire par les différents acteurs de l’initiative économique en leur donnant un outil assez facile de prévision à mettre en œuvre. Cet outil, posé comme réglé impérative, apporte à leurs opérations un cadre d’évaluation qui assure une sécurité raisonnable. Cette notion participe à « normaliser » le risque d’insolvabilité. C’est donc une notion assez essentielle à l’ordre public communautaire lié à la stabilité du système financier et à la capacité de financement de l’économie.

Le débiteur restant en possession de ses actifs et activités, il ne peut désintéresser ses créanciers que par la distribution des cash-flows futur par des paiements éventuellement associé à des paiements en actions ou en titre de dette exprimant une valeur future ou par des actifs préexistants ou des financements nouveaux affectés à cette fin.
Cette distribution ne porte économiquement que sur l’excédent de valeur entre la valeur qu’auraient eu les créanciers en liquidation et la valeur qui naitrait de l’exploitation des actifs et des activités. Cet excédent de valeur est la résultante de flux financier futurs excédentaires par rapport à ceux qui servent à financer l’activité. Pour déduire des flux financiers une valeur, on peut (on doit) d’abord utiliser une méthode de mathématique financière (dite Discounted Cash-Flow) qui actualise ces flux financiers futurs, ce que vise expressément l’exposé des motifs précédent l’avant-projet de loi belge, la doctrine et la jurisprudence américaine.

Pour éviter que les plans ne soient adoptés en portant injustement préjudice aux droits des parties affectées, il fallait fixer une règle de « majorité » ou « permettant d’écraser les votes négatifs » qui exprime une « adhésion suffisante » .
Entre le vote potentiellement négatif sur un plan de ceux qui sont sûrs d’être payés dans la liquidation et le vote probablement ou possiblement positif de ceux qui sont sûrs de ne rien récupérer en cas de liquidation y compris dans le meilleur scénario, entre les deux existe le vote de ceux qui pourraient peut-être, selon les scénarios et valeurs, récupérer ou non partiellement leurs créances. Maintenant que par le vote des classes ont connaît leur avis sur le sérieux du plan et sur leur intérêt, il faut bien définir une règle utile d’arbitrage.

Cette « adhésion suffisante » en tenant compte des droits différents des parties affectées doit nécessairement être plus complexe qu’une simple règle de majorité « simple » en montant ou en nombre puisque la directive admet que des intérêts doivent avoir plus de poids que d’autres. Cette majorité « simple » n’est pas adéquate non plus pour affecter les actionnaires qui risquent la dilution ou pour résoudre les situations de blocages dues aux obligataires ou aux positions excessives de garantis.

En choisissant le modèle des classes qui peuvent mieux représenter cette diversité d’intérêts, dès lors que même une majorité de classes pourraient ne pas ou ne plus représenter la majorité des créanciers ou même la majorité des créanciers garantis ou privilégiés, il fallait proposer une règle qui permette d’imposer le plan aux créanciers récalcitrants qui n’auraient pas voté le plan. L’idée même de classe rend inapplicable la règle de la majorité au sein d’un collège puisqu’il existe plusieurs collèges. Dès lors que chaque créancier a un traitement meilleur que celui en liquidation ou dans le meilleur scénario alternatif, et en outre que par son rang il est protégé par la règle de priorité, la règle choisie peut envisager plusieurs scénarios.

Vu leur « sûreté » ou leur « privilège », il est légitime – en présence d’une majorité de classes approuvant le plan, qu’une seule classe de garanti puissent – par son vote positif participer en premier à arrêter un plan.

Par contre, s’il n’y a pas de majorité de classes qui adoptent le plan ou si aucune classe de garanti ne vote le plan, il serait illégitime de ne pas laisser aux créanciers autres que les garantis et – selon le droit national- les privilégiés le soin d’approuver un plan si, d’une part, les garantis et les privilégiés ont au moins autant qu’en cas de faillite et que, sur base de la valeur en activité représentant les flux futurs distribuables, les créanciers chirographaires auraient pu percevoir un dividende selon les rangs normaux de liquidation sur cette valeur.

La classe est le résultat d’une activité intellectuelle de regroupement fait par le débiteur et/ou le praticien de la réorganisation des créances, droits ou intérêts, de créanciers ou de détenteurs de capital dont les droits et/ou les intérêts seraient ne fût-ce-que légèrement mais directement pour les créances et aussi indirectement pour les détenteurs de capital, affectés par le plan.
Le regroupement ne concernerait donc que les créanciers qui n’ont pas consentis à une modification de leurs droits alors que leur consentement individuel ou exprimé au sein d’assemblée ad hoc si elle était nécessaire comme par exemple pour les obligataires.
Constituées, ce sont des « assemblées au sein desquelles vont se négocier les plans » , puisque ce sont des collèges électoraux au sein desquels on comptabilisera les votes des regroupés sur le dénominateur des créances venues voter propre à ce collège.
Ce regroupement -dans un nombre de classes variable selon la réalité de chaque dossier -doit être fait de manière à respecter deux autres règles impératives à savoir qu’au sein de la classe soit respectée pour tous les membres de la classe l’égalité de traitement et pour chacun des membres la règle du respect du meilleur intérêt.
Ce regroupement ,ne peut ignorer la règle selon laquelle il doit être possible de donner un ordre hiérarchique à la classe par rapport aux autres classes afin de permette l’éventuelle application de la règle de priorité.
Ce regroupement se fait dans la perspective d’un plan de paiement dont les propositions peuvent être spécifique à chaque classe bien qu’une même proposition puisse être faite à plusieurs classes.
Le regroupement prend en compte l’intérêt du créancier de percevoir le dividende proposé, donc de son intérêt de recevoir un dividende par définition plus « attractif » que celui qui résulterait de la liquidation ou dans les pays ou ce concept est transposé du meilleur scénario alternatif possible à la liquidation.
Il faudra au moins créer autant de classes que nécessaire pour respecter ces règles et par conséquent au moins deux : une pour ceux qui pourraient être payés en liquidation – souvent les garantis- et l’autre pour ceux qui ne le seraient pas, souvent tout ou partie des non garantis

II.64.23. Le coût moyen pondéré du capital. Si la dette a un coût, le capital a donc aussi un coût pour l’investisseur. Le taux sans risque doit être augmenté du taux de risque normal sur un marché équivalent, que ce soit celui des actions ou de la dette, le rendement de marché de l’une ou l’autre (rm) est donc le taux d’intérêt déduit du prix des titres moins le taux sans risque. Le coût moyen pondéré évoqué ci-dessus intègre aussi le coût de la dette. La règle établie par la science de la mathématique financière est la suivante :

WACC = PoidsFP*Cout FP + PoidsD*Cout D(1-txImpôt)

Elle est parfois exprimée selon d’autres sigles où la rentabilité exigée par l’actionnaire (Rc) et celle exigée par les financeurs (Rf), pondérée de leur part respective, dépend de la valeur de marché des capitaux propres (Vcp) et de la valeur des dettes financières (Vdf).

Ce qui est complexe pour les entreprises en difficulté, c’est de déterminer ces valeurs entre valeur des actions (qui n’est pas tout-à-fait pertinent en restructuration puisque si cela échoue, l’investisseur n’a pas de retour) ou valeur des obligations (mais elles ont un risque de défaut que la notation peut exprimer). Mais en même temps, la restructuration réussie produit par l’abattement de la dette ancienne des fonds propres augmente donc la rentabilité de ces fonds propres, augmente la capacité d’endettement pour générer des profits avec l’effet levier, voire participe à une augmentation de valeur sur un marché secondaire théorique des titres de dette ou de la valeur des actionnaires. On y reviendra.

Le coût des fonds propres est égal à :

Rc = Rf + (Bêta x Prm)

Si une société a un Bêta de 1,3, que ce taux sans risque est de 3% et que la prime de risque est de 6%, le calcul est : Rc = 3% + (1,3 x 6%), soit 10,8%.

. La directive a estimé qu’il était important de préciser que lorsqu’il existe une probabilité d’insolvabilité, les dirigeants tiennent compte, au minimum, de l’intérêt des créanciers, des détenteurs de capital et des autres parties prenantes de la nécessité de prendre des mesures pour éviter l’insolvabilité et d’éviter tout comportement intentionnel ou négligence grave menaçant la viabilité de l’entreprise. C’est une nouvelle définition de leur rôle.

Il est certain que de nombreux Etats nationaux ne disposaient pas de dispositions légales sanctionnant ce que l’on appelle traditionnellement « l’exploitation structurellement déficitaire », c’est-à-dire une situation qui, alors que tous signaux montrent clairement que l’on s’approche d’une probabilité d’insolvabilité ou que les difficultés que l’on subit ne pourront que produire une insolvabilité à moyen terme, faisait que les dirigeants mettaient la tête sous le sable. Ils espéraient naïvement ou bêtement une meilleure situation future, creusant le passif, diminuant les actifs au point où, sans engager les procédures d’insolvabilité et de redressement à temps, ils tombaient en faillite à un moment où ils ne disposaient plus des fonds utiles pour mener à bien une procédure.

Les termes de l’article 19 sont impératifs. Ils ne sont cependant pas sans poser problème. Lorsque le dirigeant constate une probabilité d’insolvabilité, il doit donc trouver une solution qui ménage l’intérêt des créanciers, des détenteurs de capital et des autres parties prenantes. La notion d’intérêt social, tout d’un coup, est remplacée par une notion de fiducie des intérêts de ces parties prenantes. À l’intérieur de l’intérêt social, pouvaient également exister d’autres intérêts que ceux des actionnaires, des créanciers ou des cocontractants. En tout cas, la prise de décision est désormais fondée sur les motifs propres aux difficultés, c’est-à-dire par une analyse de situations financières et économiques sur le projet de plan. C’est la conception, la critique, la gestion de ce plan, sa crédibilité, son suivi et son analyse intellectuelle qui permettront de vérifier si, en mettant en place ces mesures qui cherchent à éviter l’insolvabilité, le dirigeant a tenu suffisamment compte de l’intérêt des différentes catégories des parties prenantes. L’article 19b prévoit qu’il faut prévoir un droit de mise en cause de responsabilité lorsqu’un comportement est intentionnel ou que la négligence est grave et menace ainsi la viabilité de l’entreprise et non pas du débiteur. La notion a aussi de quoi surprendre. Il ne s’agit plus seulement de protéger le débiteur en tant qu’être moral et les créanciers de ce dernier, mais également l’activité du débiteur, à savoir l’entreprise logée à l’intérieur du débiteur. Cette modification impactera certainement le moment de la prise de décision. L’article 12 de la directive, sur les détenteurs de capital, vient compléter cette disposition. Que ce soit parce qu’ils ne sont pas susceptibles d’être touchés par une mesure d’écrasement ou que ce ne le sont pas, ces détenteurs de capital ne peuvent pas empêcher ou rendre difficile, de façon déraisonnable, l’adoption et la validation d’un plan et ne peuvent pas empêcher ou entraver de façon déraisonnable la mise en œuvre de ce plan.

DCF est une méthode de calcul standard. L’Institut des réviseurs d’entreprise a décrit les différentes méthodes possibles comme, par exemple, la méthode patrimoniale, la méthode des comparables et la méthode du rendement, puis décrit la méthode dite du Discount cash-flow (DCF) en ces termes :

Cette méthode part du principe que l’entreprise vaut par ce qu’elle va rapporter, en se basant sur l’actualisation des flux de trésorerie futurs disponibles. Cette méthode consiste à déterminer les flux monétaires futurs les plus probables et à trouver la valeur actuelle en les actualisant à la date de l’évaluation. Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payer pour un investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le coût des dettes et fonds propres qu’il engage. Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses cash-flows disponibles prévisionnels actualisés à un taux d’actualisation.

Il y a deux périodes à distinguer : la première est la période de projection, la deuxième période est la période restante, car même après la période de projection, l’entreprise continue à générer des flux de trésorerie influençant la valeur. Vous trouverez également les calculs des flux de trésorerie actualisés dans la présentation du Prof. Tom Vanacker, Université de Gand, portant sur « Les différentes méthodes d’évaluation », lors de la journée d’études organisée le 23 octobre 2014 par l’IRE illustré sur le site de l’IRE.

Certains entreprises ou projets sont entièrement financés par des fonds propres, d’autres sont partiellement financés par des fonds propres et partiellement par des fonds étrangers. Ceci impacte le taux d’actualisation. Pour le DCF des fonds propres, on tient compte des flux de trésorerie disponibles attribuables aux fonds propres (FCFE) multiplié par un taux d’actualisation. Ceci est retenu dans le modèle CAPM (capital asset pricing model). Le taux d’actualisation utilisé est le taux d’intérêt sans risque augmenté d’une prime de risque du marché. Le prime de risque du marché est le produit du coefficient Bêta fois une prime de risque. Le Bêta représente le risque systématique sectoriel et le taux de rentabilité du marché moins le taux d’intérêt sans risque. D’autres primes de risque sont ajoutées pour les PME.

La valeur de l’entreprise est déterminée par les flux de trésorerie disponibles attribuables aux fonds propres et aux fonds étrangers actualisés par un coût moyen pondéré du capital (CMPC) Le CMPC ou le coût moyen pondéré du capital est calculé par la moyenne pondérée du coût des capitaux propres et de capital externe à « peser » sur la base de la part que chaque type de capital détient dans le financement global de l’entreprise. Pour la moyenne pondérée, il n’est tenu compte que des dettes portant intérêts. En outre, on peut partir de la structure de l’investissement futur et le coût des dettes portant intérêts.

Et de conclure : « Cette méthode est souvent considérée comme la plus pertinente car elle intègre des éléments stratégiques et économiques, des perspectives de développement et une exigence de rentabilité des investisseurs. Ceci nécessite un diagnostic pertinent sur les perspectives annoncées, ainsi que des données nécessaires au calcul de valorisation (flux de trésorerie, valeur terminale, coût moyen pondéré du capital). »

I.17.3. Procédure- Compréhension théologique. Le débiteur restant en possession de ses actifs et activités, il ne peut désintéresser ses créanciers que par la distribution des cash-flows futur par des paiements éventuellement associé à des paiements en actions ou en titre de dette exprimant une valeur future ou par des actifs préexistants ou des financements nouveaux affectés à cette fin.

Cette distribution ne porte économiquement que sur l’excédent de valeur entre la valeur qu’auraient eu les créanciers en liquidation et la valeur qui naitrait de l’exploitation des actifs et des activités. Cet excédent de valeur est la résultante de flux financier futurs excédentaires par rapport à ceux qui servent à financer l’activité. Pour déduire des flux financiers une valeur, on peut (on doit) d’abord utiliser une méthode de mathématique financière (dite Discounted Cash-Flow) qui actualise ces flux financiers futurs, ce que vise expressément l’exposé des motifs précédent l’avant-projet de loi belge, la doctrine et la jurisprudence américaine.

Pour éviter que les plans ne soient adoptés en portant injustement préjudice aux droits des parties affectées, il fallait fixer une règle de « majorité » ou « permettant d’écraser les votes négatifs » qui exprime une « adhésion suffisante » .

Entre le vote potentiellement négatif sur un plan de ceux qui sont sûrs d’être payés dans la liquidation et le vote probablement ou possiblement positif de ceux qui sont sûrs de ne rien récupérer en cas de liquidation y compris dans le meilleur scénario, entre les deux existe le vote de ceux qui pourraient peut-être, selon les scénarios et valeurs, récupérer ou non partiellement leurs créances. Maintenant que par le vote des classes ont connaît leur avis sur le sérieux du plan et sur leur intérêt, il faut bien définir une règle utile d’arbitrage.

Cette « adhésion suffisante » en tenant compte des droits différents des parties affectées doit nécessairement être plus complexe qu’une simple règle de majorité « simple » en montant ou en nombre puisque la directive admet que des intérêts doivent avoir plus de poids que d’autres. Cette majorité « simple » n’est pas adéquate non plus pour affecter les actionnaires qui risquent la dilution ou pour résoudre les situations de blocages dues aux obligataires ou aux positions excessives de garantis.

En choisissant le modèle des classes qui peuvent mieux représenter cette diversité d’intérêts, dès lors que même une majorité de classes pourraient ne pas ou ne plus représenter la majorité des créanciers ou même la majorité des créanciers garantis ou privilégiés, il fallait proposer une règle qui permette d’imposer le plan aux créanciers récalcitrants qui n’auraient pas voté le plan. L’idée même de classe rend inapplicable la règle de la majorité au sein d’un collège puisqu’il existe plusieurs collèges. Dès lors que chaque créancier a un traitement meilleur que celui en liquidation ou dans le meilleur scénario alternatif, et en outre que par son rang il est protégé par la règle de priorité, la règle choisie peut envisager plusieurs scénarios.

Vu leur « sûreté » ou leur « privilège », il est légitime – en présence d’une majorité de classes approuvant le plan, qu’une seule classe de garanti puissent – par son vote positif participer en premier à arrêter un plan.

Par contre, s’il n’y a pas de majorité de classes qui adoptent le plan ou si aucune classe de garanti ne vote le plan, il serait illégitime de ne pas laisser aux créanciers autres que les garantis et – selon le droit national- les privilégiés le soin d’approuver un plan si, d’une part, les garantis et les privilégiés ont au moins autant qu’en cas de faillite et que, sur base de la valeur en activité représentant les flux futurs distribuables, les créanciers chirographaires auraient pu percevoir un dividende selon les rangs normaux de liquidation sur cette valeur.

Le terme vient aussi des Etats-Unis. Le « feasibility test » est essentiel au traitement équitable des créanciers. Le texte est cependant positif : il faut que le plan soit faisable alors que le concept retenu dans la directive est négatif : il ne faut pas que le plan ne soit pas possible. Cela amoindrit fortement la portée de ce test . On peut viser le fait que toutes les conditions qui, substantiellement, rendent possible la mise en œuvre du plan soient réunies (autorisations éventuelles d’assemblées, autorisation de régulateur, autorisation du droit de la concurrence, réalisation à temps de ce qui pouvait être une condition suspensive). Cela vise aussi le caractère probable de la réalisation de ce qui est projeté. Cela vise également, par le terme viabilité, la probabilité macro-économique de réalisation du plan.

Le terme de « faisabilité » se déduit des termes « offre une perspective raisonnable d’éviter l’insolvabilité du débiteur ». C’est une condition distincte de la viabilité qui va concerner l’activité elle-même alors que la faisabilité vise le plan.
Pour être faisable, un plan doit d’abord avoir pu réunir un soutien suffisant des créanciers réunis en classes puisque sans le vote d’au moins une majorité de ces classes aucun plan n’est faisable.
Mais c’est bien plus : le contrôle du juge porte ensuite sur le fait que le plan offre une perspective raisonnable de réussite. Ce terme de « faisable » vise donc la qualité du plan, de ses prévisions, de son analyse, du sérieux de ces hypothèses tant sur le plan opérationnel que financier. Cependant, cette analyse aura déjà été faite par les créanciers qui auront adopté le plan et leur vote exprime leur opinion sur le sérieux du plan.

Le juge prendra en compte le résultat du vote et examinera son « poids sur la totalité des créanciers : soutenu comme dans les dossiers BCM ou Pierre & Vacances par la quasi-totalité des créanciers, il sera difficile à ce dernier d’entendre des critiques de créanciers très minoritaires sans une démonstration évidente. À ce stade, le juge aura aussi déjà procédé à la validation ou la détermination de la valeur en activité qui contient nécessairement le pronostic de chance de voir ce plan se réaliser. Il aura aussi, en Belgique, statué sur la règle de priorité qui voudrait que la valeur de réorganisation soit attribuée aux créanciers. Le juge aura aussi vérifié que la créance des classes repose sur des propositions de paiement elles-mêmes fondant des critères objectifs et vérifiables de distinction.

Cette faisabilité a donc été, en réalité, examinée au fur et à mesure de l’avancée du processus : au cours de la négociation du plan avec les créanciers ou de suspension de la suspension, de son vote et de son homologation, du ou des recours. Il sera rare qu’une négociation n’implique pas une suspension des poursuites. Cette suspension ne peut être accordée, puis peut-être levée, que si elle ne risque pas de créer un préjudice excessif, ce qui serait le cas si le juge constatait à l’évidence que le plan n’est pas faisable. Elle est aussi levée si le plan n’est pas faisable.

Cette faisabilité peut s’apprécier au départ d’un ensemble de critères. Tout d’abord, le plan financier qui résulte des hypothèses de restructuration future, elles-mêmes déduites de l’analyse des circonstances passées, doit établir une activité rentable et liquide dans une proportion suffisante pour honorer la dette sursitaire. Ces hypothèses doivent faire l’objet d’une évaluation qualitative et d’un calcul de probabilité pour fonder une motivation construite d’un motif du juge qui conclura à une perspective raisonnable, et qui plus est négativement, qu’il n’offre manifestement pas une perspective raisonnable d’éviter la liquidation ou la faillite. Le critère retenu – d’abord négatif : éviter la faillite, ensuite probabiliste – perspective – relativisé – raisonnable et enfin caractérisé – manifestement – laisse une grande marge au juge.

La faisabilité en cours de procédure dépend aussi de la probabilité d’adhésion majoritaire du plan lors des premières négociations ou de l’existence d’une valeur en activité qui dépasse celle des garantis. Des créanciers fâchés, qui contesteraient la Constitution des classes, la valeur retenue en Best Interest, la valeur en activité, obligeraient le juge à apprécier s’il est raisonnable de penser que le plan pourra être adopté, sans recours qui en empêcherait sa mise en œuvre immédiate.

Sa faisabilité dépend aussi de l’attitude probable des créanciers après le vote. Cette attitude se déduit du processus de négociation – et du vote – de la probabilité raisonnable de survenance des hypothèses retenues dans le plan et dépend des fournisseurs, des financeurs, des clients qui sont parties prenantes. Que l’on ait une majorité ne veut pas dire qu’ils continueront ensuite à collaborer avec le débiteur qui, privé d’eux, pourraient ne pas être capable de mettre son plan en œuvre.

L’exposé des motifs qui précède l’avant-projet de loi belge, qui sera décrit ci-après, pour la viabilité s’applique pour la faisabilité.

La définition du terme « financement » est un préalable puisqu’on constate que la définition de droit belge et celle de la directive ne sont pas identiques. On peut déduire d’un terme vague « toute forme d’apport » un sens large fût-il intervenu par des créanciers anciens ou par le biais de l’existence de contrats anciens ou par le biais de nouveaux contrats, ou en raison d’apports en numéraire, en nature, en garantie ou encore par le biais d’augmentation de capital, de prêts subordonnés, de créances en compte courant, de prêts indirects par le biais de filiales ou par le biais de prêts contre-garantis.
L’exposé des motifs précise « Le paragraphe 1er, 5), permet en outre au juge de statuer sur le nouveau financement proposé par le plan. Ainsi, le financement sur la base de nouvelles sûretés pour d’anciennes dettes n’est autorisé que s’il apparaît que le débiteur ne peut pas obtenir un financement de manière plus avantageuse (par exemple, uniquement de nouvelles sûretés pour de nouvelles dettes) et que ce financement peut profiter à ces créanciers communs (par exemple, parce que les chances de réussite de la réorganisation sont grandes) ».

Le texte vise sûrement des prêts de « nouvelle monnaie » en cash. Le terme « concours financier » de l’article 2 1. 7) rejoint donc le terme « nouveau concours financier » visé par l’article I.22 21°/1 du livre XX. À priori, ce type de financement pour couvrir la création de valeur de réorganisation par l’exploitation des actifs et des activités et pour financer soit le fonds de roulement nouveau, soit des investissements n’est pas problématique : il a un effet levier (voir TOME II) qui augmente la valeur de l’entreprise et partant de la valeur distribuable aux créanciers.
Ce financement peut être bancaire ou non bancaire.
Le terme « concours financier » pourrait induire cependant que le financement ne se limiterait pas au financement financier, mais pourrait également couvrir du financement par des crédits fournisseurs (délai de paiement, pas d’acompte), par des crédits clients (acomptes- préfinancement…), ou par des prêts de fonds d’actionnaire en compte courant, voire même des « prêts ou avances clients » réalisés pour permettre la poursuite de l’exécution d’un contrat, …
Ces financements peuvent ne pas avoir d’effet levier et ne participer qu’au financement d’un plan de « remboursement », ce qui peut diminuer la valeur de l’entreprise si le taux ou les garanties sont excessives ou préjudiciables.

La question de savoir si ce terme couvre des apports en capital des détenteurs reste incertaine. En droit belge, ces apports semblent possibles étant donné les termes ambigus de l’article I.22 21°/1 du livre XX. Ambigu, car si cela vise un prêt, il n’est pas utile d’inclure le terme détenteur de capital puisque ce prêt émanera en réalité d’un créancier. Si cela vise une augmentation de capital pure et simple, ce « financement » est plus un investissement et les conditions spécifiques propres aux détenteurs de capitaux devront s’appliquer.

Voir la définition en matière boursière 

Des actifs de l’entreprise sont parfois des ressources clés qui confèrent à l’entreprise un avantage concurrentiel et partant une valeur. On utilisera alors la méthode VRIO (valeur, rareté, imitable, organisation), modèle formalisé par Jay Barney en 1955, qui vise à déceler la « capacité stratégique » d’une entreprise sur base de 4 questions : a) l’actif en cause crée-t-il de la valeur ? b) est-il rare ? c) est-il inimitable ou difficilement imitable ? d) l’organisation l’exploite-t-il déjà au mieux que possible ou non ?

On peut prendre l’exemple du rachat d’Instagram par Facebook. Facebook a acheté Instagram pour 1 milliard de dollars en 2012, c’est-à-dire seulement deux années après le lancement de l’application. L’entreprise comportait 15 salariés et ne générait que très peu de revenus. Seulement, au moment du rachat, Instagram avait déjà réussi à réunir 30 millions d’utilisateurs. Facebook a vu tout le potentiel d’Instagram. Instagram avait été développé pour une utilisation mobile tandis que Facebook, au début des années 2010, était utilisé sur ordinateur. Ainsi, tout en opérant sur le segment des réseaux sociaux, ces deux entreprises avaient une véritable synergie en ce qui concernait leur utilisation. Elles étaient donc complémentaires. Enfin, l’image de marque qu’avait créée Instagram était également à valoriser. Même si Instagram ne dégageait pas beaucoup de revenus, l’application possédait des ressources stratégiques à mettre en avant.

vraie valeur résultera souvent d’une approche multicritères – enseignements tirés des entreprises en bonne santé. Rien que pour le marché des entreprises en bonne santé, sur une année, en France plus de 185.000 entreprises ont dû être valorisées pour changer de propriétaire. Il existe donc une pratique de référentiels, des usages, des valeurs issues de comparaison. Il existe des livres et des publications . De ce corpus, résulte de nombreuses méthodes déduites des circonstances propres à chaque dossier et type d’entreprises. L’AMF dans sa publication cite les plus fréquemment utilisées : les multiples de transaction, les cours boursiers, le DCF, le rendement des dividendes, l’Actif net comptable, l’Actif net réévalué et le multiple boursier. Dans 80% des cas le DCF et les comparables ont été testés sur le cours de bourse. Seul 15% des cas ont utilisé l’actif net réévalué.

Pour une entreprise cotée, la méthode d’actualisation sur base du coût des fonds propres issus des dividendes payés est décrite par la doctrine comme pertinente et appliquée pour des opérations d’augmentation de capital . En difficulté, elle est souvent écartée comme dans le CAS 40 en raison de l’absence de dividende depuis de nombreuses années.

La méthode des résultats résiduels, qui consiste à majorer la valeur comptable des fonds propres d’un excès de valeur censé représenter les bénéfices futurs par la suite des avantages déjà acquis, est admise pour les entreprises en bonne santé. Cette méthode est proche de la valeur substantielle nette basée sur la réévaluation de l’actif net . Mais, elle repose comme la méthode DCF sur la valorisation des bénéfices futurs.

La formule de l’actif net réévalué (Adjusted Value) sur base des plus-values latentes appliquées aux actifs, y compris par leur valeur de rendement, peut s’appliquer à certaines entreprises particulières .Elle a le même défaut.

La méthode des comparables, basée sur des multiples d’agrégats financiers, doit toujours être mise en œuvre au moins à titre de validation ou de correction des autres méthodes. La méthode des multiples, qui consiste à dériver la valeur sur base de l’observation de certains multiples clés moyens ou médians de sociétés du même secteur, est parfois pertinente . Sa pertinence tient à la qualité de la comparaison entre les entreprises puisque rarement deux entreprises de ce type sont identiques. C’est sur ces bases que la pratique a établi des ratios utilisables comme premier indice, comme le ratio de profitabilité très utilisé où la valeur de l’entreprise (EV) se réfère à d’autres paramètres financiers comme le ratio EV/EBITDA ou EV/EBIT, le ratio EV/Chiffre d’affaire. Sauf que pour les entreprises en difficulté, de nombreux experts l’écartent à défaut de comparables.

On peut aussi utiliser des comparaisons sur le ratio capitalisation boursière par le chiffre d’affaire, le ratio P/B Price to Book qui se base sur la division de la capitalisation boursière sur les capitaux propres, le ratio P/E Price earning qui divise la capitalisation boursière par les bénéfices. Mais ces méthodes de multiples et de ratio sont des raccourcis, car elles évaluent le passé et pas vraiment le futur escompté . Ces méthodes des comparables ont aussi d’autres limites. Le risque est grand de ne pas être adéquat : même deux entreprises comparables en termes économiques ou même financiers peuvent ne pas connaître au même moment les mêmes opportunités, motivations ou inventivités et c’est encore plus vrai lorsqu’on parlera de difficultés où chacune ne disposera pas des mêmes capacités de se redresser ou de se restructurer, avec ou sans procédure : la même valeur incorporelle de son management et des équipes qui la conseillent influenceront grandement son destin et partant sa capacité de capter la confiance de ses clients, fournisseurs et dispensateurs de crédit .

La doctrine financière envisage encore la méthode de la « Fair value » qui est « dérivée de la valorisation d’actifs et de passifs sur base d’une estimation de leurs valeurs de marché et à défaut d’une telle valeur jugée pertinente d’une valeur calculée par la somme actualisée des flux de trésorerie attendus de leur utilisation soit l’anticipation des perspectives futures ou encore la somme des valeurs que pourrait prendre l’entreprise dans chacun des scénarios devenus possibles, pondérées par leurs probabilités respectives d’occurrence » . C’est celle que des experts déduisent de leur travail.

La valeur d’investissement (Investment value) correspond à la valeur concrète admise par un investisseur pour réaliser un investissement de New Money qui se déduit de la valeur de marché à laquelle est ajoutée la valeur liée aux besoins spécifiques de l’investisseur (par exemple, sa spéculation sur la valeur future hors la rentabilité usuelle des OLO, ou les synergies opérationnelles ou financières) qui représente le prix qu’est prêt à payer l’investisseur tout en intégrant dans ce prix la rémunération qu’il en attend (notamment à travers le WACC). C’est une valeur propre à chaque opération, à chaque investisseur ou à chaque contexte . On y reviendra dans l’exposé.

La valeur du cours de bourse n’est qu’une valeur de référence. La plupart des experts la rejettent dans le cas d’entreprises en difficulté.

II.65.18 Il est admis par les mêmes autorités qu’aucune méthode, même pour des entreprises en bonne santé- n’est une vérité en soi. Ces autorités ont abandonné depuis longtemps la veille méthode confortable des moyennes ou moyennes pondérées entre les résultats des différentes méthodes, que pratiquent encore certains experts pour une approche multi-méthodes ou multicritère dont les résultats mis en « nuage » permettent de visualiser les écarts afin d’inciter l’évaluateur à donner son opinion sur les raisons pour lesquelles il retient ou écarte tel paramètre ou telle méthode.

Il faut calculer selon les différentes méthodes, évaluer leur raisonnabilité, les comparer les unes aux autres et choisir la ou les plus adaptées à l’objet à évaluer et arbitrer les éléments qui penchent en faveur d’une méthode plus que d’une autre avant de relativiser par comparaison et sensitivité les chiffres obtenus. Il s’agira toujours donc d’une gamme de valeur puisqu’à défaut d’acheteur, il n’y aura pas un tiers avec lequel fixer un prix.

L’AMF dans sa publication montre que les attestations d’équité sont souvent basées sur 4 méthodes, ce qui a pu être justifié par l’évaluateur, voire parfois sur 8 mais dont l’évaluateur n’a pas pu justifier l’utilisation, voire 1 qui était la seule pertinente pour une entreprise en difficulté. La technique de la moyenne de différentes méthodes n’est pertinente que si ces valeurs se rapprochent très sensiblement car à défaut, elle cacherait une faute de raisonnement méthodologique en évitant le travail intellectuel du choix d’une méthode appropriée. Si des différences importantes existent, la moyenne est sans pertinence intellectuelle.

Il s’agit de valoriser en multipliant un élément connu par un multiple. L’avantage de la méthode des multiples est sa simplicité, sa rapidité, son accessibilité, sa prévisibilité et surtout son adaptabilité à des entités qui ne disposent pas des moyens de mettre en œuvre des processus plus complexe. Mais, elle a autant de défaut ou de biais que les autres méthodes. Pour les PME , la difficulté sera de trouver un multiple pertinent « comparable ».

Des acteurs de marchés établissent régulièrement des tableaux de multiples (X fois) issus de l’examen d’opérations de vente réalisée pour des entreprises déterminée sur des indicateurs financiers faciles à identifier et à comparer – résultant des comptes annuels. On retient souvent le chiffre d’affaire ou l’EBITDA, voire l’EBIT.
La méthode a le mérite de pouvoir traiter vite des cas plus standards avec un coût moins élevé. Elle peut s’appliquer aux entreprises non cotées et aux petite( supérieures) à moyenne et Grandes PME, éventuellement à quelques grandes entreprises Le tableau des multiples sont accessibles à chacun

L’auteur s’est basé sur les sociétés qui réalisaient des pertes, et à une époque où la valorisation se basait essentiellement sur les données du passé. L’idée maîtresse réside dans le fait de retraiter la valeur patrimoniale comptable pour la ramener au prix de cession envisagé qui doit, selon toute logique, être inférieur à la valeur avant retraitement. Il existe donc un écart négatif qui aura pour conséquence une diminution des capitaux propres au passif et de la valeur des immobilisations à l’actif, qui se verront donc pourvus d’un prix inférieur à leur valeur comptable d’origine. Étant donné que la valeur des immobilisations a été amoindrie, il en résulte une baisse des annuités d’amortissements, ce qui équivaut à une baisse des charges qui permet de rehausser le compte de résultat de la société. La valeur de cession de l’entreprise est calculée par itération dans le but d’arriver à un résultat en bénéfices de telle manière que la capitalisation de ce résultat soit équivalente à la valorisation.

L’Adjusted Present Value est fondée sur l’idée selon laquelle la valeur de la société est égale à la valeur de la société sans endettement (ou valeur des actifs opérationnels) plus la valeur des économies d’impôts liées à la dette moins les coûts de détresse financière. Cette approche présente l’avantage de modéliser les changements de structure financière et de ne considérer les économies d’impôt que si elles sont effectivement réalisables, ce qui est essentiel dans le cas des firmes en restructuration. Mais le modèle classique de l’APV doit être adapté en prenant en compte une probabilité de liquidation « p » traduisant la possibilité que le plan de restructuration échoue et que la firme soit in fine liquidée (sachant que « p » peut varier au cours du temps). Cette approche revient à s’interroger sur la variation du risque de défaut dans le temps et à identifier les « nœuds de décision » qui conditionnent la survie de l’entreprise :

L’actif net réévalué (ANR) est une méthode d’évaluation patrimoniale d’entreprise basée sur la cohérence entre capitaux propres et actifs immobilisés. Elle correspond à une réévaluation des données patrimoniales et à la détermination du juste prix des différents actifs et passifs sur la base de leur valeur de marché.. La valeur comptable sert de référence à la valeur après réévaluation extra comptable des actifs et retraitement extra comptable des passifs.

Les actifs sont évalués d’abord en valeur de réalisation puis augmentés d’un goodwill propre à leur valeur spécifique de création de revenus au-delà de l’amortissement normal de l’actif. Un fonds de commerce par exemple -constitué souvent par le pas de porte- doit être évalué soit sur les barèmes propres à un secteur, soit par différentiel du loyer qui pourrait être obtenu d’un nouvel entrant, soit par comparaison de ventes connues. Les immobilisations corporelles (terrains et bâtiments, y compris les incorporations par destination), seront évaluées tant sur le prix de cession sur le marché que sur leur valeur de rendement, ou par une approche fondée sur les coûts locatifs d’autres immobilisations. Les stocks et encours, ainsi que les créances doivent faire l’objet d’évaluations spécifiques.

Au passif, on évaluera les engagements hors bilan, et les passifs latents représentés par les provisions, réserves ou remarques dans les rapports de gestion. Restera à évaluer l’impact fiscal de ces réévaluations. La fiscalité sur actifs d’exploitation qui n’ont pas vocation à être vendus, implique qu’aucun impôt ne devrait être déduit. Cependant les actifs hors exploitation doivent être fiscalisés.

Le savoir-faire transmissible ou la position de marché, c’est-à-dire des actifs intangibles, sont évalués distinctement. Des études montrent que la part des intangibles dans la valeur de l’entreprise qui étaient de quelques % en 1950 peut représenter jusque 60 ou 70% de la valeur des entreprises actuelles, mais précisons que certaines de ces entreprises ne sont pas nécessairement les plus grosses (on pense aux start-up ou scale-up). Une étude montre que la marque Mac Donald représente 70% de la valeur de la même société. Certains de ces actifs sont identifiables comme la marque, la franchise de savoir-faire, ou le brevet, d’autres moins identifiables ou de manière limitée comme le goodwill, le savoir-faire, les secrets, … Ces actifs se vendent peu en tant que tels et n’ont donc pas un référentiel de valeur de marché isolé des autres actifs. Il n’y a pas de référentiel comme en matière d’actifs financiers. La méthode INTERBRAND, reconnue pour évaluer ces actifs, se base sur l’actualisation des flux de trésorerie liés aux royalties. Le taux d’actualisation est calculé au départ du segment de marché, de l’importance du rôle de la marque dans la générescence du profit du business plan de l’exploitant, de la demande de licence de marque et de la concurrence sur le marché de la marque. Pour une marque qui sur un marché de 3 millions, à croissance de 4%, et une part de marché de 15 à 20 % dans les 5 ans qui viennent, sur base d’un chiffre d’affaire de 11 millions et d’une marge brute de 6, 5 millions, l’actualisation, en partant de l’idée que la marque représente 80% de la génerescence du revenu a été évaluée à 66 millions.

La méthode générique part, elle, du constat qu’une entreprise qui a un droit fort, peut vendre son produit plus cher (puisque générique) que les concurrents pour des produits non génériques, et que cette différence de revenu sert à valoriser l’actif intangible.

La méthode des coûts, quant à elle, part de la valeur dépensée et de la valeur capitalistique dans le temps de cet investissement. On corrèle alors cette valeur avec celle qui consiste à estimer les coûts à ce jour pour développer une marque ou un droit équivalent

La valeur d’une entreprise en retournement est la valeur d’une option sur la valeur future de cette entreprise (Black & Scholes). C’est le modèle dit des « options réelles ». C’est un peu comme une option sur action mais elle a un contenu plus aléatoire encore. La valeur d’une option dite financière (une option sur action en bourse) se base sur le fait qu’elles sont déclenchées à une échéance donnée alors que ce qui est recherché c’est la valeur des options dites américaines qui peuvent être déclenchées tout au long d’une période définie bien plus longue. C’est pourquoi on utilise le terme option « réelle » par opposition à option « financière ».
La valorisation par option réelle s’est développée au départ pour valoriser des projets d’investissements lourds et qui s’échelonnent en plusieurs phases dans le temps, comme par exemple l’exploitation des ressources naturelles. Les coûts fixes initiaux de ces projets sont très coûteux. Mais cela peut s’appliquer aux secteurs nouveaux, des TIC, des biotechnologies, de la chimie et de la pharmacie (Pfizer)… ; et pourquoi pas, par analogie, au secteur des entreprises en retournement.

e. Une autre possibilité d’évaluation de l’impact de la situation économique difficile sur la valeur des activités consiste à se baser sur l’impact qu’a la modification de la notion des entreprises par les agences de notation sur le prix des obligations. On connaît la liaison entre la notation et la probabilité d’insolvabilité analysée par les agences de notation selon le tableau suivant établi par la science financière :

Rating Cumulative probability of distress
5 YEARS 10 YEARS
AAA 0,03% 0,03%
AA 0,18% 0,25%
A+ 0,19% 0,40%
A 0,20% 0,56%
A- 1,35% 2,42%
BBB 2,50% 4,27%
BB 9,27% 16,89%
B+ 16,15% 24,82%
B 24,04% 32,75%
B- 31,10% 42,12%
CCC 39,15% 51,38%
CC 48,22% 60,40%
C 59,36% 69,41%
C 69,65% 77,44%
C- 80,00% 87,16%

Des études sérieuses ont établi le lien entre la valeur, sur le marché, d’un titre émis par une entité saine et la même valeur si sa notation était modifiée par les agences. Une première dans la documentation française en 2009 a étudié le cas des actions. La première conclusion utile à l’analyse comportementale était que le cours coursier en France réagit plus négativement aux abaissements de notation qu’il ne réagit positivement aux informations positives, mais moins que sur le marché américain. L’auteur relate la littérature qui a examiné ce lien entre changement de notation et prix d’actions, d’obligation, CDS, option, …) . L’étude montre que le passage de catégorie vers la catégorie spéculative (Yield) due au risque d’insolvabilité crée, chez les petites capitalisations, un effet important. C’est dû au fait que de nombreux investisseurs ne peuvent pas détenir des titres Yield, et que ce fait génère immédiatement un effet sur le facteur Bêta et sur l’approche du risque.

Une autre étude a examiné le cas des entreprises cotées européennes sur la période 1998-2006. Des études ont établi le lien entre la rentabilité attendue des obligations Yield (c’est-à-dire notées en spéculative par les agences) et le risque réel d’insolvabilité, taux et risque utiles à apprécier. Ces facteurs sont pris en compte pour évaluer l’entreprise en difficulté en activité.

On peut d’abord comparer le rendement attendu à un moment donné selon le type d’obligation.

La valeur peut se déduire des dividendes distribués. Certaines entités – cotée ou non- ont eu des dividendes ou des mises en réserves stables et pérennes et peuvent avoir soit une absence provisoire de dividendes ou de mises en réserve, soit des dividendes ou mises en réserves plus faibles durant le temps nécessaire limité à la restructuration. On peut donc tenter de déduire des dividendes stables anciens et des dividendes probables, une valeur. Si on prend l’exemple d’une entreprise qui, avant difficulté, distribuait des dividendes, qui ne va plus en distribuer pendant, par exemple, 5 ans, et qui ensuite devrait en redistribuer, on utilisera ce modèle
Le tableur en outil peut être construit par le lecteur ou il pourra utiliser des outils disponibles. Les chiffres en bleu sont complétés.

Les fonds de dette ou les fonds de retournement définissent des méthodes qui intègrent la probabilité de plus-value forte et assez rapide.
Lorsque le retournement est à ce point aléatoire, la seule source de financement résiduaire est souvent celle provenant des fonds de dette ou de retournement. Plusieurs méthodes sont utilisées par ces fonds.

La méthode « Sheet Equity » est basée sur le cumul des coûts projetés sur base du rendement attendu année par année.

La méthode DCF « fonds » utilise un taux d’actualisation très élevé (entre 20 et 60% voire plus) sur une valeur à l’infini. Cette méthode envisage deux fins possibles, c’est pourquoi il y a deux façons possibles de calculer la valeur terminale : Option 1 : le business continue de grandir. On suppose alors que les flux de trésorerie seront croissants à un rythme constant (en moyenne) et vont générer des flux éternellement. La formule de Gordon Shapiro permet alors de calculer un valeur terminale théorique : TV= CFn+1/(r-g) où r est le taux d’actualisation et g la croissance des flux. Option 2 : le moment est déterminé à n années. Dans ce cas la valeur terminale est le montant de la vente actualisée au taux r. TV=montant de la vente/(1+r) ^n.

La méthode de Chicago : dont le nom est directement issu de la « First Chicago Bank », reprend un DCF sur 3 scénarios et les affecte d’un taux de probabilité selon la méthode de Monte-Carlo.

La méthode des multiples adaptés se base sur au moins un comparable dont on connait la valeur admise par ses transactions et tour de tables que l’on ne compare point à point sur 5 critères clés comme la qualité du projet, l’existence ou non d’un prototype, la qualité de management, la qualité du business model et la proximité à aller sur le marché, ainsi que la capacité financière et technique de lancer le produit.

La méthode de la somme des facteurs de risque : On ajuste une évaluation initiale (valeur médiane des Start-ups d’une même catégorie générale), sur base de 12 critères, qui sur base d’une cotation de chacun conduisent soit à une diminution, une neutralité ou une augmentation de valeur, mais limitée entre deux fourchettes (par exemple -500.000 + 500.000) et fixées selon la valeur. On prendra en considération la qualité de l’équipe dirigeante, la maturité de l’entreprise, les risques légaux ou le risque industriel, le risque commercial, le risque financier, le risque concurrentiel, le risque judiciaire, le risque sur les marchés externes et internationaux, le risque de notarié et de relation médiatique, et la chance de succès. La valeur initiale dépend de la valeur moyenne des start-ups les plus proches. Les facteurs de risques sont calculés par multiple de 250k€, en allant de +500k€ pour un risque très faible jusqu’à -500k€ pour un risque très élevé. Le plus difficile, ici comme dans la plupart des méthodes, est de trouver suffisamment de données pour définir une valeur initiale correcte.

La méthode de Berkus : Sur 5 critères clés (comme la qualité du projet, l’existence ou non d’un prototype, la qualité de management, la qualité du business model et la proximité à aller sur le marché, et la capacité financière et technique de lancer le produit), les facteurs sont calculés par multiple de 250k€, en allant de +500k€ pour un risque très faible jusqu’à -500k€ pour un risque très élevé pour une entreprise prévoyant des revenus supérieurs à terme à 20 millions.

La méthode Five million ou Mac Clure : idem que Berkus mais avec une valeur maximale de 1.000.000.

La méthode du tableau de bord (« The Scorecard Valuation Method ») est une approche qui commence de la même façon que la méthode de la somme des facteurs de risque, à savoir la détermination d’une valeur initiale, puis l’ajustement de cette valeur en fonction d’un certain nombre de critères sauf que les critères sont eux-mêmes pondérés en fonction de leur importance dans la réussite du projet. On trouve aussi cette méthode sous l’appellation « méthode de Bill Payne ». Selon elle, 6 critères entrent en jeu : le management (30%), la taille de l’opportunité (25%), le produit, ou le service (10%), les canaux de ventes (10%), la maturité de la société (10%) et les facteurs « autres » (15%).

La méthode du Capital Risque ou du fonds d’investissement de retournement (Venture Capital method) prend comme point de départ la situation de l’investisseur en prenant en compte l’objectif de rentabilité de l’investisseur et « rembobine » les événements attendus pour voir quelle doit être la valorisation actuelle. On établit le montant des fonds à lever et le pourcentage de dilution maximale de marché (de 1,5 X pour une dilution massive à 4X pour une dilution faible de 20%).

La méthode des VC ou « Funding Round Multiple » se base sur des méthodes précédentes et sur une estimation de la dilution que les fondateurs sont prêts à tolérer. C’est-à-dire ne pas prendre plus que 15% à 35% pour un tour d’amorçage compris entre 300 et 500k€, ou au moins faire en sorte que les fondateurs soient encore majoritaires à l’issue du round A.

II.86.14. Définition. Ces méthodes sont utilisées pour l’évaluation des immeubles en développement et en redéveloppement et pour évaluer en conséquence la valeur d’une société de promotion immobilière ou encore comme méthode pour des activités de construction autre qui par leur nature se rapproche de l’économie d’un promoteur. Elles sont parfois appelées également méthode « de récupération foncière », « du compte à rebours opérateur » ou « du bilan aménageur ». Ces méthodes sont couramment utilisées pour estimer la valeur marchande de terrains à bâtir en milieu urbanisé. Elles peuvent être également appliquées pour déterminer la valeur d’un immeuble bâti existant mais destiné à faire l’objet d’une opération de restructuration lourde ou de reconstruction. On parle aussi de « bilan aménageur » lorsqu’il s’agit non pas du redéveloppement d’un immeuble ou d’un ensemble immobilier unique, mais de l’aménagement d’un ensemble foncier dont les différentes composantes seront ensuite revendues soit à des utilisateurs qui construiront pour eux même, soit à des promoteurs qui effectueront une construction destinée à être cédée à autrui. La méthode du bilan promoteur consiste, à partir du prix prévisionnel de vente d’une opération projetée, à reconstituer les différents coûts grevant l’opération (coût de construction, frais financiers, honoraires, marge) pour parvenir au final, par soustraction, à la valeur du terrain ou de l’immeuble en question. La définition du prix de sortie du programme, doit s’appuyer non seulement sur les références de transactions pour des biens comparables à ceux devant être réalisés, mais encore sur une analyse de l’offre et de la demande au moment de la transaction ainsi que sur la tendance prévisible de celle-ci à court terme. En règle générale, le bilan promoteur comporte un poste marge, destiné à rémunérer le risque ou à viser un bénéfice cible pour l’opérateur. Compte tenu des caractéristiques du terrain d’assiette et des règles locales d’urbanisme applicables, nous calculons la surface possible et par voie de conséquence, la surface habitable ou utile, et retenons un prix de vente moyen envisageable dans les conditions du marché actuel. Est déduit.

Le coût de démolition HT : surface de plancher x prix € HT/m²
Le coût global de construction : surface habitable/utile future x prix € HT/m²
Frais divers (honoraires d’architectes, frais financiers et de commercialisation)
La marge attendue par l’opérateur : variant entre 8 et 10% du chiffre d’affaires.

La doctrine et la pratique ont admis des méthodes d’évaluation pour des entreprises particulières sur base des scénarios

• La méthode des multiples adaptés se base sur au moins un comparable dont on connaît la valeur admise par ses transactions et tours de table, que l’on compare point à point sur 5 critères clés comme la qualité du projet, l’existence ou non d’un prototype, la qualité de management, la qualité du business model et la proximité à aller sur le marché, ainsi que la capacité financière et technique de lancer le produit ;

• La méthode de la somme des facteurs de risque. On ajuste une évaluation initiale (valeur médiane des Start-ups d’une même catégorie générale), sur base de 12 critères, qui sur base d’une cotation de chacun conduisent soit à une diminution, une neutralité ou une augmentation de valeur, mais limitée entre deux fourchettes (par exemple -500.000 + 500.000) et fixées selon la valeur. On prendra en considération la qualité de l’équipe dirigeante, la maturité de l’entreprise, les risques légaux ou le risque industriel, le risque commercial, le risque financier, le risque concurrentiel, le risque judiciaire, le risque sur les marchés externes et internationaux, le risque de notarié et de relation médiatique, et la chance de succès. La valeur initiale dépend de la valeur moyenne des start-ups les plus proches. Les facteurs de risques sont calculés par multiple de 250k€, en allant de +500k€ pour un risque très faible jusqu’à -500k€ pour un risque très élevé. Le plus difficile, ici comme dans la plupart des méthodes, est de trouver suffisamment de données pour définir une valeur initiale correcte ;

• La méthode de Berkus. Sur 5 critères clés (comme la qualité du projet, l’existence ou non d’un prototype, la qualité de management, la qualité du business model et la proximité à aller sur le marché, et la capacité financière et technique de lancer le produit), les facteurs sont calculés par multiple de 250k€, en allant de +500k€ pour un risque très faible jusqu’à -500k€ pour un risque très élevé pour une entreprise prévoyant des revenus supérieurs à terme à 20 millions ;

• La méthode Five million ou Mac Clure. Idem que la méthode Berkus mais avec une valeur maximale de 1.000.000€ ;

• La méthode du tableau de bord. La méthode du tableau de bord (« The Scorecard Valuation Method ») est une approche qui commence de la même façon que la méthode de la somme des facteurs de risque, à savoir la détermination d’une valeur initiale, puis l’ajustement de cette valeur en fonction d’un certain nombre de critères, sauf que les critères sont eux-mêmes pondérés en fonction de leur importance dans la réussite du projet. On trouve aussi cette méthode sous l’appellation « méthode de Bill Payne ». Selon elle, 6 critères entrent en jeu : le management (30%), la taille de l’opportunité (25%), le produit ou le service (10%), les canaux de ventes (10%), la maturité de la société (10%) et les facteurs « autres » (15%).

II 89.2. Méthode Déduire de la valeur, qui sert de base à des offres de tiers investisseurs ou d’un plan alternatif présenté par des créanciers et de la dilution qui serait acceptable par l’actionnaire, la valeur de l’entreprise pour ces deux parties en tension.

Ce sont deux méthodes admises :

• Du Capital Risque (Venture Capital méthode). On prend comme point de départ la situation de l’investisseur en prenant en compte l’objectif de rentabilité de l’investisseur et « rembobine » les événements et hypothèses retenus pour voir quelle doit être la valorisation actuelle. On établit le montant des fonds à lever et le pourcentage de dilution maximale de marché (de 1,5 X pour une dilution massive à 4X pour une dilution faible de 20%) ;

• Des VC (Venture Capital) ou « Funding Round Multiple » : se base sur les méthodes précédentes et sur une estimation de la dilution que les fondateurs sont prêts à tolérer, c’est-à-dire ne pas prendre plus que 15% à 35% pour un tour d’amorçage compris entre 300 et 500k€, ou au moins faire en sorte que les fondateurs soient encore majoritaires à l’issue du round A.

Le Price to Book Ratio (PBR) est un ratio correspondant au « coefficient mesurant le rapport entre la valeur de marché des capitaux propres et leur valeur comptable » . La valeur de marché des capitaux propres n’est autre que la capitalisation boursière de la société. La valeur comptable s’apparente à l’actif net comptable qui peut être calculé de deux façons différentes : ANC = Actif comptable – Actif Fictif (i.e, actifs non réels) – Dettes ou ANC = Capitaux propres – Actif Fictif. Ce ratio est supérieur à 1 lorsque la rentabilité exigée par les actionnaires est inférieure à la rentabilité des capitaux propres, ce qui est bien souvent le cas. Cependant, s’il est inférieur à 1, alors l’entreprise est sous-évaluée puisque cela revient à dire qu’elle vaut moins que sa valeur comptable. Dans l’approche comparative, il convient de calculer le PBR moyen du secteur d’activité dans lequel exerce la société avant de procéder à sa valorisation. Si cette différence annuelle (13% par exemple) est plus grande que le taux attendu (10% par exemple), le PBR sera de 1,3. La rentabilité sur capitaux propres est de 13% et le rendement attendu de 10% : le PBR est de 1,3
Le PBR par secteur en Europe, depuis 1990, donne une indication normative utile à des comparaisons et donc à des valorisations

Le Price Earning Ratio (PER) est le ratio entre le cours de l’action de la société – par définition cotée – et son bénéfice net par action. On considère que plus un PER est bas, et plus l’entreprise est « bon marché ».
Il faut comparer le PER de la société avec celui de son secteur pour avoir une approche objective.
Ce ratio représente en fait un multiple représentant le nombre d’années nécessaires de bénéfices pour permettre de récupérer l’investissement initial effectué. Par exemple, le titre est coté 100 sur les marchés financiers et son bénéfice par action est de 10, c’est qu’il faudra 10 ans à un actionnaire pour récupérer son investissement.

C’est ainsi que pour obtenir une valorisation d’une société, il suffit de multiplier son bénéfice par le PER moyen du secteur. Le PER résulte donc de pratique de marché à un moment donné sur base d’estimation de bénéfice sectoriel. Le PER est donc égal à la division de la valeur du cours d’une action sur le bénéfice net par action ou à la valeur des capitaux propres (ou la capitalisation boursière) divisée par le bénéfice net.

La Risk Adjusted value (NPV)vise à relativiser les flux financiers attendus d’actifs d’un taux de probabilité annuel de réalisation de ce chiffre d’affaire avant de l’actualiser.
Prenons le cas des hôtels : pour comparer (de manière simplifiée pour rester pédagogique), ensuite au calcul binomial qui suit, la valeur de l’actif (les deux hôtels), il faut relativiser leur valeur d’actif du risque de chiffre d’affaires réduit, d’une part, par la crise COVID qui pourrait affecter de nouveau le taux d’occupation et, d’autre part, par les nouvelles habitudes de télétravail des clients et/ou par la capacité de substituer une clientèle d’eurocrates et d’hommes d’affaire en une clientèle touristique. Prenons le cas où la probabilité de réalisation de la marge serait à N de 85%, N +1 de 40%, N+2 de 90 %, N+3 de 95% et N+4 de 100 %.

C’est celle qui résulte d’une multiplication d’un « pourcentage »du chiffre d’affaire d’un même métier très concret La méthode évite des travaux couteux et complexes de retraitement des frais et des charges ou des revenus. Si une entreprise agroalimentaire est évaluée de base 2 X le chiffre d’affaires et l’entreprise de communication 3 X, c’est sans distinguer nécessairement leur marge brute. L’avantage est que le multiplicateur pour des activités de base souvent de PME se base sur de très nombreuses transactions de choses assez comparables pour lesquelles les pourcentages de charges, d’investissement et de fonds de roulement devraient être tenus pour assez standards. À titre d’exemple, nous reproduisons le tableau donné par Indicator en Belgique.

Magasin de fleurs 55 % à 85 % du chiffre d’affaire
Boulangerie Ville : 100 % à 140 %Campagne : 75 % à 100 %
Magasin de fruits et légumes Ville : 90 % à 150 %Campagne : 60 % à 110 %
Librairie 50 % à 75 %
Restaurant 70 % à 110 %
Boucherie 40 % à 55 %
Magasin d’électroménager 20 % à 35 %
Magasin de lingerie 40 % à 60 %
Boutique de vêtements 50 % à 100 %
Magasin de vêtements pour enfants 45 % à 75 %
Magasin de peinture et de papier peint 45 % à 60 %
Salon de coiffure Messieurs : 75 % à 125 % Dames : 65 % à 120 % Mixte : 70 % à 120 %

La valorisation se fait par un multiple d’« unités de calcul » autre ue l’agrégat financier comme en télécom le nombre de clients abonnés, en internet le modèle ARPU – Average Revenue Per User ou dans l’hôtellerie : un prix par chambre par étoile, chez un notaire le nombre d’acte,…

. Vernimmen définit la valeur de l’entreprise trop endettée comme la valeur non endettée + valeur actuelle (économie d’impôt due aux pertes) – valeur actuelle de la faillite. Il représente sa définition par un schéma très utile
Des études évaluent la valeur de liquidation à 9,7% de la valeur de l’actif, d’autres à 4,5% de la valeur du coût de la faillite.

La première étape de cette méthode consiste à évaluer les actifs de la société qui ont de la valeur d’exploitation et de soustraire le coût des dettes de l’entreprise. À vrai dire, on peut admettre qu’un acheteur d’une telle entreprise raisonnerait (puisque rarement des transactions auront lieu) comme s’il pouvait acheter une option d’acheter (comme une option sur des titres en bourse) à un prix fixé une action.
Si la valeur de l’action dépasse le cours attendu, il lèvera l’option, si non, il ne l’exercera pas. La seule question est alors le prix qu’il est prêt à payer pour acquérir cette option, c’est-à-dire dans le chef de celui qui la lui vend, le prix du risque que cette action dépasse le cours envisagé en rapport avec le prix payé pour l’option. Plus le risque est élevé, moins le prix de l’option est grand et plus le temps d’exercice est long, plus l’incertitude du risque est grande. Plus ce risque est limité par l’attitude des créanciers qui accompagneraient le futur, par les réactions du marché elles-mêmes impactées par la manière dont la procédure est conduite y compris par l’attitude du juge, par les engagements des actionnaires et des dirigeants et par la solidité du plan, plus le prix de l’option se rapproche de la valeur de l’entreprise. C’est une manière de mettre en œuvre la méthode Black & Scholes exposée ci-après.

On peut se baser sur les notations des entreprises qui incluent des probabilités de faillite à 1 an et à 5 ans et une variation du taux d’intérêts des obligations selon la notation pouvant permettre de calculer une prime de risque attachée à cette notation. Sauf encore une fois, que la plupart des entreprises à évaluer dans le cadre de cette contribution n’auront pas de notation. Le cas des entreprises cotées ou dépendant d’entreprises cotées est donc utilisé. Si la valeur d’une entreprise dépend très substantiellement d’une activité dépendante elle-même de sociétés cotées, par exemple dans le cas de sous-traitants, ou d’entreprises en aval ou en amont de ces entreprises dans la chaîne de production et que la possibilité concrète de substitution est faible ou limitée, on peut assimiler le risque de cette entreprise au risque de faillite de ces entreprises.

La valeur prend en compte la capacité de création de valeur de l’entreprise par les actifs immatériels de la société.
Cette méthode a été fort bien expliquée par Gérard Chapalain en estimant que la comptabilité ne suffit pas, ou ne suffit plus, à retranscrire de manière fidèle la valeur d’une entreprise . Ainsi, il faut absolument prendre en compte les actifs immatériels de la société que l’on cherche à évaluer. Ces actifs peuvent être classés en cinq grandes catégories : le capital humain, la valeur stratégique, la valeur du management et de l’organisation, la valeur du capital innovation, et la valeur du portefeuille.

Voie de recours ouverte contre les jugements rendus par défaut. Elle est formée devant le tribunal qui a rendu le jugement par défaut. C’est le même magistrat qui juge à nouveau l’affaire.

Le plan alternatif est donc le plan qui ne propose pas les mêmes propositions que celles faites par le débiteur par le biais de son dirigeant, ou qui a un impact différent sur les actionnaires et/ou sur les créanciers. Ce plan pourra donc proposer d’autres classes, d’autres propositions, d’autres mesures de restructuration conduisant à d’autres valeurs de liquidation ou en activité, et peut aboutir à d’autres votes. Selon les termes de l’article XX.77 et XX 83/11, le praticien de la réorganisation doit obtenir, pour déposer un plan alternatif, le consentement du débiteur. Cela ne sera pas le cas de l’administrateur provisoire. Le débiteur ne peut refuser son consentement sans exprimer des motifs, motifs qui devront être raisonnables. En présence d’une personne morale (ce qui exclut les entrepreneurs personnes physiques), le praticien peut saisir le tribunal pour apprécier que ces motifs ne sont pas raisonnables. Le tribunal peut autoriser le praticien à déposer le plan si le refus du dirigeant est dépourvu de motifs raisonnables.

Le plan doit contenir tout ce qui est nécessaire aux créanciers pour voter mais aussi tout ce qui est nécessaire au juge pour rendre le plan opposable aux créanciers récalcitrants. On verra, dans Tome II, que de nombreuses précisions sont nécessaires, voire indispensables, pour permettre au juge de statuer notamment sur la valeur, la faisabilité et/ou la Viabilité.
Le plan et sa documentation sont la seule source valide et opposable d’informations qui peut être utilisée pour respecter les droits des parties dans les contentieux à trancher. Il faudra en effet satisfaire aux conditions usuelles du Code judiciaire et de la CEDH sur le respect du contradictoire. Les conséquences d’une bonne ou mauvaise information seront grandes. Le juge appliquera les règles du droit de la preuve.

L’article XX.70/1 §2, pour les procédures qui ne transposent pas la directive, ne précise pas que le plan doit contenir un plan financier prévisionnel. Pourtant, le plan doit contenir « toutes les informations nécessaires pour permettre aux créanciers de se prononcer dûment informés ».

Pour la procédure qui transpose la directive, le plan sera la seule source d’information contradictoire au juge et aux parties pour fonder les calculs de valeur. L’exposé des motifs – commentant la règle de cram-down décrite ci-après- introduit une nouvelle notion de « valeur de réorganisation » qui sert de base à l’application de la règle de « priorité absolue aménagée » retenue par la loi Belge. Cette notion sur base sur les flux financiers futurs issus de la valeur du plan qui doivent être répartis de manière absolue aux créanciers. Nous tenterons de définir dans la section relative à la priorité cette valeur. Elle se base en tout cas sur des flux financiers. Ils doivent donc être décrits avec précision dans le plan, ce qui implique un travail préalable important. Une data-room sera offerte aux parties pour contenir toutes les « disclosures » utiles à forger la conviction des parties et du juge sur le caractère sérieux et vraisemblables de ces flux financiers dès lors qu’ils servent à déterminer UNE valeur. Le juge devra en déduire la viabilité et la faisabilité du plan. Il devra en déduire une prime de risque que les flux financiers présentés se réalisent ou ne se réalisent pas. Le TOME II est consacré à comment déterminer cette valeur. Ces flux financiers sont d’autant plus importants que dans certains cas de figure le plan pourra être imposés à des classes de garantis par des sûretés réelles si le plan leur attribue leur « part » dans la valeur de réorganisation qui pourrait être inférieure à un paiement intégral. Ces créanciers seront donc légitimement tentés de soutenir que la valeur de réorganisation est plus importante pour que leur paiement soit intégral.

On notera d’ailleurs plus tard que cette notion « Belge » de « valeur de réorganisation » intègre une nouvelle entrée à l’ « équation » ou au « mécano » . L’exposé des motifs de l’avant-projet de loi semble encore plus que la directive vouloir pousser, par ce biais, les parties à trouver à un accord. Cette volonté est clairement expliquée par ces termes « La règle sous le 3°) détermine la manière dont le juge doit faire en sorte que les classes dissidentes ne soient pas manifestement lésées. Un certain risque peut être imposé à la classe dissidente : seul un préjudice manifeste pèsera dans la balance » et « Il est préférable que l’auteur du plan tienne compte pendant la rédaction de celui-ci des droits dont jouissent les parties concernées selon (les critères du meilleur intérêt des créanciers et) la règle de la priorité absolue, de sorte que les parties concernées ne soient pas incitées à voter contre le plan afin de réclamer leurs droits via le tribunal. Il convient donc d’accorder largement la préférence au fait que les parties négocient un plan dans le contexte (du contrôle de l’intérêt des créanciers et) de la règle de priorité absolue (basée sur une évaluation brute de la condition de liquidation et de réorganisation de l’entreprise), de sorte que le plan reçoive l’accord de toutes les classes et que l’application forcée interclasse et l’exercice d’évaluation y afférent (réalisé ou non par l’auteur du plan même, par le praticien de la réorganisation ou par les experts en évaluation externes) soient nécessaires dans la moindre mesure possible. En effet, lorsqu’un plan est approuvé par toutes les classes, une application forcée interclasse n’est pas nécessaire »

Dans le « mécano » de la directive, la règle de priorité prévue par la directive a une fonction essentielle. La priorité absolue est un contrepoids à l’application interclasse qui a pour objet, à côté de la règle du Best Interest, d’accorder à une classe de créanciers non consentante le droit à un traitement « équitable » si on reprends les termes américains qui tienne compte de l’ordre des rangs. La priorité absolue peut connaitre des exceptions qui, parfois, la rapprochent de la priorité relative mais sans jamais cependant s’y assimiler totalement. La fonction de la priorité est donc correctrice de la règle d’écrasement et exprime une volonté des Etats qui l’’utilise de protéger de manière « plus puissante » les créanciers garantis « contre » les créanciers non garantis, les créanciers volontaires contre les involontaires, les créanciers plus que le débiteur et son activité. C’est une règle qui exprime le point de l’Etat législateur sur la régulation de son économie.

La règle a cependant elle-même une première « contremesure » dans les Etats où les juges disposent d’un pouvoir ultime d’imposer un plan pour rétablir ces équilibres, comme par exemple en France où, dans le redressement judiciaire, le juge peut imposer un délai uniforme de 10 ans à tous les créanciers y compris les garantis. Ce n’est pas le cas comme tel en Belgique. Par contre, le débiteur peut préparer et réaliser une auto-cession en PRJ transfert qui limitera le droit des créanciers à la valeur de liquidation dans un meilleur scénario.
La priorité absolue pousse les classes de rang supérieur à n’accepter un plan que s’il leur convient ou s’il est proche d’un paiement intégral sauf si le risque que la valeur de liquidation qui résulterait de l’impossibilité de les payer intégralement est trop grand ou que le montant à récolter de la cession en liquidation est plus faible. La règle pousse aussi les chirographaires ou les détenteurs de capital à ne pas être trop exigeants au préjudice des garantis pour éviter que les classes de rang supérieur ne soient payées intégralement et que rien ne leur soit distribuable après le paiement intégral des garantis que ce soit par le plan ou la liquidation,
La priorité relative a la même fonction mais seulement dans une moindre mesure. Elle cherche « rééquilibrer » le rapport de force né de la situation inégalitaire entre créanciers volontaires et non volontaires, entre en conséquence garantis et non garantis, entre créanciers et débiteurs. Si le juge ne possède pas de pouvoir ultime de rétablir un déséquilibre, elle exprime une vision de l’économie.

Le tribunal est saisi par une requête dans les procédures gracieuses, et notamment dans les divorces par consentement mutuel sur requête conjointe des époux.

Procédure d’urgence que l’on peut utiliser dans certaines circonstances. Le président du tribunal de grande instance prend alors des mesures provisoires qui ne préjugent pas du fond de l’affaire.

C’est le coût d’opportunité de la valeur à laquelle il faut renoncer, supporté par un agent économique, pour avoir placé ses fonds dans un investissement concret. Le taux exprime donc le rendement attendu compte tenu du temps et du risque. On ne peut s’empêcher, pour introduire ce qui va suivre, de constater qu’en PRJ, l’agent économique souvent n’investit pas, mais cherche à récupérer son investissement et qu’il ne consent pas à la situation mais la subit.

La formule d’actualisation est : V (0) = V(n) / (1 + i) n Où : – V (0) est la valeur actuelle du flux – V(n) est la valeur du flux à l’année n – i est le taux d’intérêts annuel des placements sans risque – n est le nombre d’années entre aujourd’hui et le versement du flux.

Pour calculer la valeur actualisée d’un investissement, il faut additionner l’ensemble des flux (Année 1, année 2, …, année n) générés par l’investissement. Ainsi une somme de 150 qui n’est disponible que dans 3 ans au taux d’actualisation de 8% à une valeur actuelle de v=150(1.08) -3= 119 EUR là où la capitalisation sur 3 ans de 150 EUR aurait comme valeur v=150(1.08)3=189 EUR.

La « valeur de liquidation est visée à l’art. 2.1 6) de la directive et elle est aussi reprise comme telle dans la loi. Elle est définie comme celle qu’un créancier dissident (c’est-à-dire qui n’accepte pas la proposition de paiement qui lui est faite dans le plan et qui a voté « non » au sein de sa classe) recevrait en vertu de l’ordre normal des priorités en liquidation établi par le droit national dans une liquidation (par distribution d’actifs ou cession de l’entreprise en difficulté) ou dans un autre scénario alternatif à la liquidation.
Je propose une définition à « casser » : c’est la valeur nette de réalisation des actifs corporels et incorporels, après déduction des frais et impôts. C’est donc un montant en chiffre, attendu , net de frais et d’impôts sur les cessions des biens corporels ou incorporels, y compris les activités de l’entreprise dans des conditions normales de retrait des affaires (meilleur scénario) ou de cessation d’activités liquidation ou faillite). La réduction des activités et la réalisation du patrimoine peuvent se faire dans le meilleur scénario progressivement, en payant les dettes et en assurant les obligations de l’entreprise vis-à-vis du personnel et des créanciers. Cette cession peut aussi intervenir par une vente en bloc et en continuité des activités et des actifs associés avec cession de tout ou partie du personnel. On peut considérer dans le meilleur scénario que les gestionnaires ont le temps de chercher des acquéreurs et de négocier les réalisations effectuées, dans le second qu’ils ont un certain temps et dans le troisième peu de temps. La cession peut aussi intervenir dans un délai très court par la vente par pièces y compris au pire en vente publique en un jour à la première échéance possible. La valeur de liquidation est l’espérance de réalisation d’une entreprise ou de la somme de ses sous-ensembles. Il s’agit d’une espérance de prix de vendeur, ce qui implique de prendre en compte le comportement spéculatif ou opportuniste et l’existence à date d’acheteurs liquides.

La valeur de liquidation est déjà définie à l’article XX.87 §1 du Code de droit économique. Même en droit interne , cette valeur est source de discussions. Mais elle est appliquée. S’agit-il de la valeur estimée par des experts ou de la valeur qui résulte d’un appel d’offre concret réalisé dans la procédure et qui s’assimile à un test d’un marché ? S’agit-il de la vente rapide des biens ou d’une vente qui prendrait son temps ? S’agit-il d’une vente avec des activités en place ou une vente sans aucune activité en place et sans valeur de rendement immédiate ? S’agit-il d’une valeur par pièce ou par bloc ou en tout ? L’expérience américaine de détermination de cette valeur de liquidation sera utile pour définir les éléments à prendre en compte puisque les tribunaux américains retiennent des critères très variés depuis la meilleure valeur de liquidation possible jusqu’à la valeur pièce par pièce des actifs (Piecemeal value).

La « valeur de liquidation » est aussi définie par la norme comptable internationale 2017 VC104 comme le montant qui serait réalisé lorsqu’un actif, ou un groupe d’actifs, est vendu à la pièce. La valeur de liquidation doit tenir compte des coûts de mise en vente et des coûts de cession de l’activité soit sur une durée de commercialisation assez courte.

L’article 28 §2 de l’arrêté royal du 30 janvier 2001 sur le droit comptable belge considère qu’en cas de liquidation ou de risque de liquidation, les frais d’établissement doivent être totalement amortis, les immobilisations et actifs circulants réduits à leur valeur probable de réalisation et que des provisions doivent réduire la valeur de ces actifs à concurrence des charges inhérentes à la cessation des activités, notamment le coût des indemnités à verser au personnel. L’article 31 prescrit de faire cette évaluation pour chaque élément du patrimoine et précise que ces évaluations doivent répondre aux critères de prudence, de sincérité et de bonne foi (article 32). Il faut tenir compte (article 33) de tous les risques prévisibles, des pertes éventuelles, y compris aléatoires.

Cette valeur concerne le prix de vente des biens d’équipement considérés comme hors d’usage ou inutilisables. Cette valeur peut, par exemple, être déterminée en fonction du prix de mitraille . Il s’agit, encore une fois, de l’espérance du prix que pourrait en obtenir le vendeur.

La valeur en activité est la condition de l’équation ou du mécano. Sauf si toutes les classes ont approuvé le plan (ce qui est arrivé dans Pierre & Vacances), il faudra imposer le plan aux classes dissidentes qui n’ont pas acceptées le plan par une décision qui les « écrase » (en anglais Cram-Down) à des conditions supplémentaires que celles applicables à la validation. Si une classe de garanti, en présence d’une majorité de classes, n’a pas adopté le plan, le juge ne pourra le rendre opposable qu’à la demande d’une classe de non garanti que si cette imposition est légitime. Serait légitime une telle demande faite dans une classe qui bénéficierait d’un paiement si on devait répartir (théoriquement) la valeur de l’entreprise en situation « en activité » selon l’ordre des priorités. Cette valeur se base sur une capacité de flux financiers futurs qui dépasse le montant dû aux garantis et privilégiés. Cette valeur ne peut être que la valeur en activité puisque c’est elle seule qui constate des flux futurs distribuables aux créanciers. C’est sur base de ces flux que les créanciers en votant auront estimé le plan sérieux et faisable et la proposition de paiement qui leur est faite « meilleure » que celle résultant de la liquidation.

La « valeur en activité » dans la version anglaise de la directive dite « going concern » est une notion reprise par l’article 11.1 b) ii). Elle est définie comme celle du débiteur en tant qu’entreprise en activité. En anglais, le texte parle de valeur « going concern ». Cette notion est souvent utilisée pour calculer la valeur d’une société en bonne santé et souvent avec un potentiel de croissance vendu à un tiers intéressé à bénéficier des flux financiers futurs créés et de l’augmentation de valeur qui est susceptible de se produire à terme. Cette valeur se transforme alors en un prix de vente ou d’achat.
Je propose comme définition « à casser » une valeur en chiffre (souvent à l’intérieur d’une fourchette de chiffres) pouvant représenter d’après les parties ou à défaut d’accord d’après le juge, la valeur du débiteur avant de déduire la dette mais en ajoutant la valeur patrimoniale et du cash restant exerçant en tant qu’entreprise en activité.
À défaut d’accord limitant le risque de la détermination judiciaire, elle se calcule au départ des méthodes appropriées de valorisation du type d’entreprise concernée (selon sa nature, sa taille, sa position dans le cycle de vie économique…). Un calcul sur le discounted cash-flow (DCF) est au moins réalisé. Le taux d’actualisation -ou la décote de valeur- utilisé intègre une prime de « détresse » calculée sur base du risque de réussite du plan financier proposé, admis après débat et basé sur une documentation probante. Cette prime de risque spécifique peut être notamment déduite des notations ou des outils de prévisions de l’insolvabilité. Cette valeur peut être comparée à d’autres valeur déduites de nombreuses autres méthodes, certaines à base d’indicateurs simplifiés ou spécifiques, d’autres sur des calculs de la valeur d’une option réelle de réussite, d’autres encore au départ d’outils probabilistes (binomial ou Monte-Carlo), et d’autres enfin sur des bases comparatives.
La valeur d’une entreprise ou d’un actif en going concern est aussi une notion connue à l’art. I.22 14ème CDE lorsqu’il s’agissait de déterminer la valeur de l’assiette d’une créance extraordinaire dont le gage n’est pas un gage de registre. C’est aussi une valeur qui peut être difficile à déterminer. Cette évaluation est certes plus complexe et plus coûteuse que la valeur en liquidation car basée sur des rapports d’expertises au contenu plus technique et prospectif, donc plus incertains et qui donneront lieu à plus de batailles d’experts . L’évaluation est plus un art qu’une science pour le juge . Il existe, en droit américain, de nombreuses méthodologies .

La « valeur de liquidation dans le meilleur scénario possible » vise donc une valeur obtenue par la cession en going concern des activités ou des actifs (comme par exemple dans une PRJ mais aussi dans une vente rapide du curateur ou une vente après poursuite d’activité par le curateur), une vente optimalisée par une vente à la pièce, ou avec du temps, ou auprès d’acteurs spécialisés, ou encore une vente avec poursuite d’activité ou avec un temps important de recherche d’opportunité.

En Belgique, l’article XX.87/17 §2 renvoie à la viabilité de l’entreprise. Cette notion de viabilité inclut une notion de probabilité de ce que les hypothèses économiques et financières formulées par le débiteur doivent être susceptibles de se réaliser dans l’économie telle qu’elle se présente. C’est moins le plan qui est examiné que l’environnement. Le contrôle à opérer pourrait sembler plus complexe que celui de faisabilité qui est limitée à la cohérence du plan et à l’attitude des parties prenantes.

Le juge pourrait croire qu’il devrait rejeter un plan qui n’offre manifestement pas une perspective raisonnable de garantir la viabilité. Le critère de « garantir la viabilité » est plus exigeant que celui « d’éviter la liquidation ». Même si le juge peut toujours fonder son motif sur le caractère non manifeste de la non garantie, ou sur la perspective raisonnable, il devra analyser la condition de viabilité sous l’angle d’une « garantie ». Cette crainte est excessive en droit Belge.

L’exposé des motifs mentionne en effet, parlant de ce contrôle du juge « Il peut ainsi, certes de manière marginale, évaluer la viabilité de l’entreprise. C’est une appréciation économique qui lui est demandée et qui est rendue possible par la qualité du plan qui lui est soumis ».

La viabilité est plus « macro-économique » là où la faisabilité est plus « micro économique ». Le contrôle s’opère donc sur base des hypothèses économiques et financières du plan analysées au départ du contexte économique, géopolitique, de l’état des marchés, de l’état des règles qui détermine l’économie mondiale, du produit, des attentes générales des consommateurs et de leur pouvoir d’achat, de la capacité de l’organisation de l’entreprise à faire face aux défis qu’inhérent cette analyse, des perspectives économiques, des contraintes financières ou monétaire globales. Le plan aura dû présenter ces hypothèses et ce contexte macro-économique pour permettre au juge de statuer.

Le terme « peut refuser » laisse une marge d’appréciation qui devrait permettre au juge de se satisfaire d’un contrôle marginal. Un autre type d’appréciation pourrait à mon sens présenter trop de risque de censure tellement ce genre d’approche ne se fonde que sur une perception, donc une opinion, nécessairement teintée de conception.

La viabilité peut résulter de débats d’experts indépendants et neutres sur base d’approche économique raisonnable. L’expérience sur de nombreux cas passés sera le point soumis au débat. L’analyse des statistiques (GraydonCreditsafe), de modèle (UMons), de cas (voir Tome II) fonderont des règles générales utiles . Le bon sens permet de cerner la règle : la viabilité d’un charbonnage n’est pas la même que celle d’une entreprise d’énergie verte. La difficulté est donc granulaire et, en particulier, sur les activités standards, en grande concurrence comme la plupart des demandeurs de PRJ.

Une approche concrète du marché, de la concurrence, de l’efficience, du prix, de la compétitivité, de la soumission à des contraintes locales (travaux, modification des structures urbaines, …) fondera les motifs du juge. Cela impose une analyse SWOT, un peu détaillée, pour permettre au juge de faire la balance entre les faiblesses et les menaces, les forces et les opportunités. Le juge pourra se faire une opinion sur la qualité du rédacteur du plan à travers cette analyse et partant sur la capacité de « capitaine d’industrie » du demandeur car, en définitive, la viabilité dépend de l’analyse des compétences, implication, motivation, intérêt, qualités humaines, valeurs, manière de fonctionner du dirigeant, mais aussi de son encadrement. Sans bonne gouvernance et sans capacité à affronter le futur, aucune entreprise est garantie d’une viabilité.

Le coût moyen pondéré du capital. Si la dette a un coût, le capital a donc aussi un coût pour l’investisseur. Le taux sans risque doit être augmenté du taux de risque normal sur un marché équivalent, que ce soit celui des actions ou de la dette, le rendement de marché de l’une ou l’autre (rm) est donc le taux d’intérêt déduit du prix des titres moins le taux sans risque. Le coût moyen pondéré évoqué ci-dessus intègre aussi le coût de la dette. La règle établie par la science de la mathématique financière est la suivante :

WACC = PoidsFP*Cout FP + PoidsD*Cout D(1-txImpôt)

Elle est parfois exprimée selon d’autres sigles où la rentabilité exigée par l’actionnaire (Rc) et celle exigée par les financeurs (Rf), pondérée de leur part respective, dépend de la valeur de marché des capitaux propres (Vcp) et de la valeur des dettes financières (Vdf).

Ce qui est complexe pour les entreprises en difficulté, c’est de déterminer ces valeurs entre valeur des actions (qui n’est pas tout-à-fait pertinent en restructuration puisque si cela échoue, l’investisseur n’a pas de retour) ou valeur des obligations (mais elles ont un risque de défaut que la notation peut exprimer). Mais en même temps, la restructuration réussie produit par l’abattement de la dette ancienne des fonds propres augmente donc la rentabilité de ces fonds propres, augmente la capacité d’endettement pour générer des profits avec l’effet levier, voire participe à une augmentation de valeur sur un marché secondaire théorique des titres de dette ou de la valeur des actionnaires. On y reviendra.

Le coût des fonds propres est égal à :

Rc = Rf + (Bêta x Prm)

Si une société a un Bêta de 1,3, que ce taux sans risque est de 3% et que la prime de risque est de 6%, le calcul est : Rc = 3% + (1,3 x 6%), soit 10,8%.