La doctrine en matière d’évaluation des entreprises en « bonne santé » impose de revourir à une approche Multi-critères ou Méthodes pour confronter les résultats Rien que pour le marché des entreprises en bonne santé, sur une année, en France plus de 185.000 entreprises ont dû être valorisées pour changer de propriétaire. Il existe donc une pratique de référentiels, des usages, des valeurs issues de comparaison. Il existe des livres et des publications^[1]. De ce corpus, résulte de nombreuses méthodes déduites des circonstances propres à chaque dossier et type d’entreprises. L’AMF dans sa publication cite les plus fréquemment utilisées : les multiples de transaction, les cours boursiers, le DCF, le rendement des dividendes, l’Actif net comptable, l’Actif net réévalué et le multiple boursier. Dans 80% des cas le DCF et les comparables ont été testés sur le cours de bourse. Seul 15% des cas ont utilisé l’actif net réévalué.  Il est admis par les mêmes autorités qu’aucune méthode, même pour des entreprises en bonne santé- n’est une vérité en soi. Ces autorités ont abandonné depuis longtemps la veille méthode confortable des moyennes ou moyennes pondérées entre les résultats des différentes méthodes, que pratiquent encore certains experts pour une approche multi-méthodes ou multicritère dont les résultats mis en « nuage » permettent de visualiser les écarts afin d’inciter l’évaluateur à donner son opinion sur les raisons pour lesquelles il retient ou écarte tel paramètre ou telle méthode Il faut calculer selon les différentes méthodes, évaluer leur raisonnabilité, les comparer les unes aux autres et choisir la ou les plus adaptées à l’objet à évaluer et arbitrer les éléments qui penchent en faveur d’une méthode plus que d’une autre avant de relativiser par comparaison et sensitivité les chiffres obtenus. Il s’agira toujours donc d’une gamme de valeur puisqu’à défaut d’acheteur, il n’y aura pas un tiers avec lequel fixer un prix. L’AMF dans sa publication montre que les attestations d’équité sont souvent basées sur 4 méthodes, ce qui a pu être justifié par l’évaluateur, voire parfois sur 8 mais dont l’évaluateur n’a pas pu justifier l’utilisation, voire 1 qui était la seule pertinente pour une entreprise en difficulté. La technique de la moyenne de différentes méthodes n’est pertinente que si ces valeurs se rapprochent très sensiblement car à défaut, elle cacherait une faute de raisonnement méthodologique en évitant le travail intellectuel du choix d’une méthode appropriée. Si des différences importantes existent, la moyenne est sans pertinence intellectuelle. Dans leur contribution, les auteurs ont repris la synthèse de différentes méthodes appliquées à un cas cité. Cela illustre les différences et aussi, sauf pour une, les concordances.

Il faut donc appliquer d’autres méthodes et comparer  

la méthode d’actualisation sur base du coût des fonds propres issus des dividendes payés est décrite par la doctrine comme pertinente et appliquée pour des opérations d’augmentation de capital^[1].   En difficulté, elle est souvent écartée comme dans le CAS 40 en raison de l’absence de dividende depuis de nombreuses années. ( En PREMIUM plus un outil de calcul)

La méthode des résultats résiduels, qui consiste à majorer la valeur comptable des fonds propres d’un excès de valeur censé représenter les bénéfices futurs par la suite des avantages déjà acquis, est admise^[2] pour les entreprises en bonne santé.  Cette méthode est proche de la valeur substantielle nette basée sur la réévaluation de l’actif net. Mais, elle repose comme la méthode DCF sur la valorisation des bénéfices futurs.

La méthode de l’actif net réévalué (Adjusted Value) sur base des plus-values latentes appliquées aux actifs, y compris par leur valeur de rendement, peut s’appliquer à certaines entreprises particulières^[4].Elle a le même défaut.

La méthode des comparables, basée sur des multiples d’agrégats financiers, doit toujours être mise en œuvre au moins à titre de validation ou de correction des autres méthodes. La méthode des multiples, qui consiste à dériver la valeur sur base de l’observation de certains multiples clés moyens ou médians de sociétés du même secteur, est parfois pertinente^[5]. Sa pertinence tient à la qualité de la comparaison entre les entreprises puisque rarement deux entreprises de ce type sont identiques. C’est sur ces bases que la pratique a établi des ratios utilisables comme premier indice, comme le ratio de profitabilité très utilisé ^[6]où la valeur de l’entreprise (EV) se réfère à d’autres paramètres financiers comme le ratio EV/EBITDA ou EV/EBIT, le ratio EV/Chiffre d’affaire. Sauf que pour les entreprises en difficulté, de nombreux experts l’écartent à défaut de comparables.

La mèthode de comparaisons sur le ratio capitalisation boursière par le chiffre d’affaire, le ratio P/B Price to Book qui se base sur la division de la capitalisation boursière sur les capitaux propres, le ratio P/E Price earning qui divise la capitalisation boursière par les bénéfices. Mais ces méthodes de multiples et de ratio sont des raccourcis, car elles évaluent le passé et pas vraiment le futur escompté^[7]. Ces méthodes des comparables ont aussi d’autres limites. Le risque est grand de ne pas être adéquat : même deux entreprises comparables en termes économiques ou même financiers peuvent ne pas connaître au même moment les mêmes opportunités, motivations ou inventivités et c’est encore plus vrai lorsqu’on parlera de difficultés où chacune ne disposera pas des mêmes capacités de se redresser ou de se restructurer, avec ou sans procédure : la même valeur incorporelle de son management et des équipes qui la conseillent influenceront grandement son destin et partant sa capacité de capter la confiance de ses clients, fournisseurs et dispensateurs de crédit^[8].

La méthode de la « Fair value » qui est « dérivée de la valorisation d’actifs et de passifs  sur base d’une estimation de leurs valeurs de marché et à défaut d’une telle valeur jugée pertinente d’une valeur calculée par la somme actualisée des flux de trésorerie attendus de leur utilisation soit l’anticipation des perspectives futures ou encore la somme des valeurs que pourrait prendre l’entreprise dans chacun des scénarios devenus possibles, pondérées par leurs probabilités respectives d’occurrence » ^[9]. C’est celle que des experts déduisent de leur travail.

La valeur d’investissement (Investment value) correspond à la valeur concrète admise par un investisseur pour réaliser un investissement de New Money^[10] qui se déduit de la valeur de marché à laquelle est ajoutée la valeur liée aux besoins spécifiques de l’investisseur (par exemple, sa spéculation sur la valeur future hors la rentabilité usuelle des OLO, ou les synergies opérationnelles ou financières) qui représente le prix qu’est prêt à payer l’investisseur tout en intégrant dans ce prix la rémunération qu’il en attend (notamment à travers le WACC). C’est une valeur propre à chaque opération, à chaque investisseur ou à chaque contexte^[11]. On y reviendra dans l’exposé.

La valeur du cours de bourse n’est qu’une valeur de référence. La plupart des experts la rejettent dans le cas d’entreprises en difficulté

Un auteur^[1] a synthétisé son propos sous la forme d’un tableau.

En PREMIUM plus le rapport d’expertise commandé par l’AMF sur la valeur de CGG : Très pertinent pour comprendre une évaluation . Aussi celui de Pierre & Vacances