La méthode consiste à valoriser en multipliant un élément connu par un multiple. L’avantage de la méthode des multiples est sa simplicité, sa rapidité, son accessibilité, sa prévisibilité et surtout son adaptabilité à des entités qui ne disposent pas des moyens de mettre en œuvre des processus plus complexe. Mais, elle a autant de défaut ou de biais que les autres méthodes. Pour les PME , la difficulté sera de trouver un multiple pertinent « comparable » Des acteurs de marchés établissent régulièrement des tableaux de multiples (X fois) issus de l’examen d’opérations de vente réalisée pour des entreprises déterminée sur des indicateurs financiers faciles à identifier et à comparer –  résultant des comptes annuels. On retient souvent le chiffre d’affaire ou l’EBITDA, voire l’EBIT. La méthode a le mérite de pouvoir traiter vite des cas plus standards avec un coût moins élevé.  Elle peut s’appliquer aux entreprises non cotées et aux petite( supérieures) à moyenne et Grandes PME, éventuellement à quelques grandes entreprises  Tout d’abord ceux de ALLYUM en leur demandant sur leur site internet On peut aussi se baser sur ceux de la Vleminck School. ( idem accessible à la demande Ou sur d’autres sources comme par exemple

Il faut relativiser le multiple selon la taille  et vérifier si la table applique le multiple sur les résultats passés ou sur les futurs bien plus incertains, ce qui conduit aussi à retenir un multiple distinct. Les multiples sont aussi rarement applicables aux sociétés qui ont des activités futures, particulières ou complexes et composées ou en restructuration, soit parce qu’elles ne génèrent ni au chiffre d’affaire ni rentabilité, soit du fait que les chiffres passés ne sont pas stabilisés. Les multiples sont des « êtres » liés à leur temps et au contexte. Le multiple est lié au contexte économique. Si on reprend les multiples de 2005 à 2002, les niveaux de multiples moyens depuis 2005 sont comprimés entre 5.8x et 11.0x en 2021 (11.6x sur S1 2021). Au-delà des fondamentaux, les tendances macro-économiques ont un impact significatif sur la valorisation des entreprises. Le schéma prend une hypothèse sur une entreprise de taille intermédiaire entre 15 et 500 millions de fonds propres en Euro.

La méthode a des biais et des défauts. Ces multiples résultent d’un examen, par des acteurs particuliers, par une méthode à valider, de cas concrets propres à un marché déterminé. Ils sont déduits d’un nombre déterminé de transactions qui ne sont pas nécessairement signifiantes. C’est la limite de ce modèle. Qui constate ? Sur combien de transactions ? Sur quel marché ? Sur quel regroupement sectoriel ? Avec quelle analyse du prix payé (notamment des garanties, des Earn-out, des opérations parallèles, …) ? Autant elle est indicative, autant elle sera critiquée pour ces raisons par un récalcitrant à qui ont essaierai de l’imposer. Elle peut s’appliquer souvent qu’aux PME pour les tailles moyennes et grandes. Les petites PME et les TPE ne seront souvent pas « comparable » aux ratios disponibles. Elle ne s’applique donc pas seule aux grandes entreprises ou aux entreprises cotée sauf à identifier des comparées pertinente, ce qui devient de plus en plus difficile que la taille des entreprises augmente. Avec la taille, augmentera aussi l’hétérogénéité, la place particulière sur le marché, ou la rente de pouvoir économique. La méthode est donc peu utilisable pour des activités assez hétérogènes ou très particulières ou très petites à défaut de ration comparable.

La publication Sowalfin, par exemple, confirme que son évaluation se base sur 140 transactions de moins d’un million, 110 de 1 à 5 millions, 30 de 5 à 20 millions. Les secteurs sont très « locaux » : construction (48), commerces de détail (35-23), commerces de gros (23), … Il faut donc décrire et analyser en détail ce que recouvre chaque multiple dont on a vu qu’ils ne sont pas concordants ni ne couvrent nécessairement les mêmes réalités. Sowalfin donne le nombre d’entreprises où il y a eu un paiement différé (earn-out), un prêt vendeur ou un effort important en fonds propres, ce qui distingue bien sûr les valorisations. Reste cependant à bien comprendre la méthode utilisée par ces analyses pour pouvoir trancher les débats sur le sens et la portée de ces multiples.  Ces multiples ne sont qu’une compilation de « comparables ». Le multiple est égal à la division de la valeur globale de l’entreprise incluant les capitaux propres et la dette, divisé par un indicateur que ce soit le chiffre d’affaire, le résultat d’exploitation ou les flux de trésorerie. S’ils sont calculés sur des valeurs d’entreprises connues comme les sociétés cotées, il faut pour l’appliquer à des PME appliquer des décotes de taille et d’illiquidité, par exemple, comme précisé dans une étude reconnue aux USA ^[3], une décote de 30% sur l’EBIT et de 20 % sur l’EBITDA. Tout tient donc à l’indicateur retenu (EBIT, EBITDA, chiffre d’affaire, PER, …) et à la décote retenue. Ce sera le point de discussion. L’échantillon d’entreprises qui sert à le déterminer sera aussi discuté dans sa représentativité de comparable. Le multiple de l’EBITDA évalue la rémunération essentiellement des apporteurs de fonds (tant les fonds propres que les fonds de tiers) alors que la valeur d’une entreprise peut être plus adéquate dans certains cas si elle évalue la rémunération des seuls capitaux propres. Il est cependant pratique car facile à mettre en œuvre et assure une bonne comparabilité des entreprises en écartant des éléments exogènes comme le taux d’impôt et la gestion fiscale, les taux d’intérêts, les retraitements comptables du résultat. Il est cependant encore hétérogène sur les éléments du compte de résultat qui précédé ces éléments exclus. Pour illustrer le besoin de comparabilité étendue en dehors du seul secteur d’activité, Vernimmen cite la comparaison des multiples résultant d’exploitation des comparables à Arcelor

Ainsi on voit bien le biais de la méthode : pour des entreprises du même secteur et à priori comparable, les multiples sont très différents. En appliquant un multiple de 7.2, Arcelor vaudrait sur les résultats 2021 : 7.2 x 5.564 = 40.584 M$ dont à déduire la dette, soit 14.000M, soit une valeur de 26.584 M$. Mais à appliquer 4.5 ou 11.6 …. Ceci prouve donc qu’au-delà d’une certaine taille la comparaison sur ces agrégats n’est plus pertinente : bien d’autres facteurs jouent et ne sont pas pris en compte par le multiple. C’est d’ailleurs la même conclusion pour les petites entités. C’est aussi le cas pour des entreprises de taille moyenne pas comparable Les multiples examinent, autant que le DCF, la valeur globale des actifs et des passifs à travers leur rentabilité, mais la différence substantielle avec le DCF, c’est qu’elle est presque exclusivement comparative. Elle dépend donc de la qualité de la comparaison, ce qui est l’exercice le plus difficile à faire. Il faut que les entreprises comparées aient les mêmes caractéristiques sectorielles, géographiques, économiques, … Pour comparer, il faudra retraiter comptablement les éléments des entreprises comparées. Les multiples de transaction posent bien sûr plusieurs problèmes. Tout d’abord, basés sur les cours boursiers, ils donnent une valeur avec décote de minorité importante sauf à être établie sur le prix d’OPA qui intègre la prime de contrôle. Chaque activité est exposée à des risques différents. Le dirigeant ou le gourou sont ou non irremplaçables. Le cours de change, ou la géopolitique, ou l’évolution économique crée des risques différents comme d’ailleurs l’encadrement règlementaire. Mais le biais le plus grand semble l’hétérogénéité différente des comparés. Cette différence peut rendre sans aucune crédibilité une comparaison.

La méthode a encore plus de limites en présence d’entreprises en difficultés car ces dernières ne sont pas aisément comparables à celles qui ont servi à définir l’échantillon, les sociétés vendues étant par définition sans trop de difficultés. C’est justement pour cela que le juge américain voudra d’abord un DCF pour fonder ne fusse qu’une comparabilitéLes difficultés des entreprises peuvent avoir des origines structurelles qui ne permettent plus de considérer cette entité comme comparables à celle de l’échantillon. Si la comparaison sur la nature de l’activité est l’élément déterminant de l’identification du multiple, il faudrait pouvoir comparer des entités qui ont les mêmes contraintes. À défaut, dans le même métier, on compare des entités qui ont des caractéristiques futures différentes. Même en évaluant l’entreprise « comme si elle allait réussir sa restructuration », la valeur d’une entité vendue bien gérée et la valeur de celle qui n’est pas achetée ni recapitalisée parce que mal gérée est certainement différente. La qualité du management est déterminante de la valeur. La confiance des tiers dans la capacité de prédiction fiable de ce management est souvent à la source des dénonciations ou non-participation aux concours financier elle-même à la source de la procédure. La comparaison entre deux entités aux caractéristiques différentes sera donc biaisée. Même si la comparaison peut s’opérer sur un même secteur ou taille, elle ne peut pas toujours illustrer la place exacte des comparées sur le cycle de vie des entreprises. L’impact de la capitalisation (ou de la non capitalisation) et de la confiance des tiers financeurs peuvent ne pas être correctement représentés par les agrégats utilisés alors que c’est souvent ces deux facteurs qui ont participé à créer ses difficultés.  De nombreuses entreprises en difficultés ont des activités qui ne sont pas dans le « core business » des comparées mais actives dans des activités certes dans le secteur et en lien mais accessoires, obsolètes, trop en avance, …, raison même des difficultés.   Il faudra aussi considérer la probabilité de succès des reprises durant cette période. Sur base de la probabilité de succès des différentes phases, il est possible de déterminer une valeur de la société à l’heure d’aujourd’hui compte-tenu des cash-flows obtenus dans le plan financier ainsi que du total des montants investis dans la recherche. Le cas d’espèces a mis en lien le cash-flow attendu affecté d’un taux de probabilité et relativise donc le rendement attendu.

Il faudra aussi ensuite appliquer à la valeur « normale » une décote de valeur de « distress ».