La priorité est la règle qui veut qu’une classe qui n’a pas adopté le plan puisse ne pas être excessivement préjudiciée et puisse – selon le droit national- soit avoir un paiement intégral ( priorité absolue) soit un paiement avant une classe de rang inférieur( priorité relative) Il existe cependant pour les Pays qui ont choisit un paiement intégral ( priorité absolue)la possibilité d’une part de prévoir des règles nationales ( priorité aménagée) soit de permettre une execption au cas par cas par le juge qi les créanciers ne sont pas excesivement préjudiciés

l’article XX 83/18 3°) définit la priorité absolue comme un plan qui ne déroge pas, au détriment de l’une des classes non consentantes, au rang légal ou conventionnel qui existerait dans le cadre d’une liquidation, à moins qu’il n’existe des motifs raisonnables de le faire et que les créanciers ou détenteurs de capital précités ne soient pas de ce fait manifestement lésés . La Belgique ( à la différence de la France ) a « aménagé » la priorité absolue qui voudrait que la classe non consentante aie un paiement intégral et immédiat par rapport aux classes inférieures .L’exposé des motifs est assez clair  « Il importe que la règle de la priorité absolue soit moins absolue que son nom le laisse présumer (voir à ce sujet F. DE LEO, Schuldeiser en behoorlijk insolventiebestuur, Anvers, Intersentia, 2021, 924-967 ; F. DE LEO et S. LANDUYT, « De laatsten zullen de eersten zijn: over prioriteiten bij herstructurering », T.P.R. 2021, 1617). Il faut ou il suffit que le plan de paiement ne déroge pas au détriment d’une classe non consentante au rang légal ou conventionnel qui existerait dans le cadre d’une liquidation.  L’exposé des motifs précise « L’avant-projet a opté pour la règle de la priorité absolue. Cette règle garantit, tout comme le critère du meilleur intérêt des créanciers, l’ordre de priorité qui s’appliquerait en cas de faillite ou de liquidation forcée. Le plan respectera la règle de priorité si la ou les classes non votantes reçoivent un paiement au moins égal à ce que cette classe aurait reçu de la distribution de la valeur de réorganisation dans un waterfall en cas de faillite, étant précisé que pour les classes de créanciers spéciaux ( Sûretés ou privilèges), le calcul se fait sur la valeur de liquidation de leur assiette et que le solde de leur créance est en classe non garantie ( ordinaire, chirographaire). Cette règle fixe donc le minimum que chacun doit avoir. La valeur de réorganisation est différente de la valeur en liquidation, et la valeur de réorganisation peut être différente si les actionnaires restent des acteurs ou cesse de l’être même si cet excédent de valeur ne joue que pour l’application de la priorité à leur situation.    

Mais quelle est cette valeur de réorganisation?  L’exposé des motifs précise : »Contrairement au critère du meilleur intérêt des créanciers (dont la jauge est la valeur de liquidation (des actifs) de l’entreprise), la règle de la priorité absolue a pour jauge la valeur de réorganisation contenue dans le plan de réorganisation (estimée par exemple à l’aide de la méthode du discounted cashflow).  La règle de la priorité absolue garantit qu’une classe obtient sa part équitable dans la valeur de réorganisation (conformément au rang légal ou conventionnel qui existerait dans le cadre d’une liquidation) » la valeur de réorganisation et elle n’est pas définie ni par l’article I 22, ni par l’article XX 83/18, ni par l’exposé des motifs ni par la directive. L’exposé des motifs indique « La valeur de réorganisation protégée par la règle de priorité absolue doit être clairement définie » Certes, mais elle ne l’est pas….

Dans mon livre  Tome II, j’ai cherché à défendre une définition de ce concept. On peut dire de manière simpliste ’il pourrait s’agir de l’actualisation des 5 ( durée maximale du plan selon la loi) cash-flow libre affectables au paiement des dividendes aux créanciers dans une approche prudente par un taux d’actualisation . Le Waac serait construit sur un béta « dérivé » ( le béta sectoriel moyen adapté au béta moyen des entreprises en difficultés par rapport au béta sectoriel) et sur un Alpha à 5 ans ( c’est à dire incluant des risques spécifiques à la période juste après adoption d’un plan comme celui de la perte ou de la limitation des formes de crédits ( Assurance-crédit, factor, crédit bancaire, crédit client, crédit fournisseur, investisseurs ….), celui de la perte de confiance des clients ou fournisseurs, celui de la perturbation du marché concurrentiel qui en a été la conséquence, de la qualité de la gouvernance ou de la motivation RH,…. A mon avis, elle ne reprends pas la valeur des actifs déjà « absorbés » par la valeur du meilleur intérêt et qui ne sont pas créé par le plan. Elle ne reprends que la survaleur néédu plan pendant 5 ans qui es susceptible de ce traduire en flux financiers libre. L’exposé des motifs précise « La valeur de réorganisation protégée par la règle de la priorité absolue est, en effet, la valeur sans la participation maintenue des actionnaires ». On revient aux actionnaires ci-dessous La valeur en activité déduite par exemple de l’actualisation des flux usuellement pris en compte ne représente absolument pas le montant du cash disponible dans les 5 ans de durée d’exécution du plan nécessaire à considérer que le plan est faisable et que l’entreprise restera viable après ces paiements. Nécessairement la valeur en activité n’est pas la valeur de réorganisation décrite comme ce qui correspond à ce « qu’une classe obtient sa part équitable dans la valeur de réorganisation » ou la valeur de réorganisation contenue dans le plan de réorganisation (estimée par exemple à l’aide de la méthode du discounted cashflow).

La nécessité ( ou es ce le but?) de la négocier? C’est en tout cas de manière assez pragmatique que l’exposé des motifs indique « Il est préférable que l’auteur du plan tienne compte pendant la rédaction de celui-ci des droits dont jouissent les parties concernées selon (les critères du meilleur intérêt des créanciers et) la règle de la priorité absolue, de sorte que les parties concernées ne soient pas incitées à voter contre le plan afin de réclamer leurs droits via le tribunal ».  » Il convient donc d’accorder largement la préférence au fait que les parties négocient un plan dans le contexte (du contrôle de l’intérêt des créanciers et) de la règle de priorité absolue (basée sur une évaluation brute de la condition de liquidation et de réorganisation de l’entreprise), de sorte que le plan reçoive l’accord de toutes les classes et que l’application forcée interclasse et l’exercice d’évaluation y afférent (réalisé ou non par l’auteur du plan même, par le praticien de la réorganisation ou par les experts en évaluation externes) soient nécessaires dans la moindre mesure possible. En effet, lorsqu’un plan est approuvé par toutes les classes, une application forcée interclasse n’est pas nécessaire »

La plus value crée par un créancier: Une valeur complémentaire résulte de l’exposé des motifs : D’autres parties concernées peuvent obtenir une plus grande part de la valeur de réorganisation que celle qu’ils auraient obtenue selon la règle de la priorité absolue » « le cas, par exemple, si cette dérogation à la règle génère une augmentation de la plus-value qui peut être réalisée avec le plan. Le seuil est que la classe au détriment de laquelle on déroge au rang reçoive au moins ce qu’elle aurait reçu sans cette dérogation »Si leur traitement ou leur participation apporte une plus-value à la valeur de réorganisation il serait admis que ces créanciers reçoivent plus que leur part dans la valeur sans leur participation. C’est admettre que la valeur de réorganisation n’est pas la valeur en activité mais surtout qu’elle dépend directement des facteurs Alpha et Beta au moment de l’adoption du plan selon l’attitude concrète des parties prenantes. La valeur avec un créancier qui accepte de faire crédit ne serait pas la même que celle avec un crédit fournisseur a zéro. Il en est de même pour l’actionnaire qui apporterait de la valeur en apportant des financements ou en s’engageant à soutenir l’activité en maintenant sa participation. C’est donc une valeur dynamique qui ne résulte plus d’une seule actualisation standard des flux financiers mais qui intègre dans les facteur Beta et Alpha des paramètres déduits de l’observation du réel de chaque dossier. C’est d’ailleurs aussi pour cela que aucune autre méthode que le DCF ne pourra rendre compte de cette valeur puisque ce qui est à la base des autres méthodes – la comparabilité – n’existera quasi jamais Reste à savoir qui bénéficie et comment de cette valeur « augmentée »   Le texte précise «. Le seuil est que la classe au détriment de laquelle on déroge au rang reçoive au moins ce qu’elle aurait reçu sans cette dérogation » On pourrait penser que l’excédent de valeur crée attribué aux créanciers qui la crée ‘aboutit pas à ce qu’il existe une « classe au détriment de laquelle on déroge au rang » puisque son assiette était déterminable en vertu de la règle de priorité sur la valeur sans augmentation de valeur. Si par contre, l’augmentation de valeur est plus petite que l’impact crée par l’attribution à ce créancier d’un traitement de facteur, on comprend que la limite à l’exception serait que ce créancier « reçoive au moins ce qu’elle aurait reçu sans cette dérogation » Ainsi, le plan qui sur base d’une valeur de 100 attribuait en vertu de la règle de priorité 10 à ce créancier ne pourrait pas lui attribuer moins de 10 même si le plan attribue à un créancier de même rang 20  

La plus value apportée par l’actionnaire L’article XX 83/18 §2°) prévoit  Le plan ne s’écarte pas du rang légal ou contractuel conventionnel visé au paragraphe 1er, c3°), si les détenteurs de capital s’engagent à conserver un intérêt dans une personne morale en échange d’un refinancement ou si des détenteurs de capital s’avèrent cruciaux pour la continuité de l’entreprise et s’engagent à maintenir leur participation dans l’entreprise pour un délai raisonnable. L’exposé des motifs reprends « Ainsi, il est possible que des actionnaires, bien qu’ils ne puissent pas conserver d’intérêt selon la règle de la priorité absolue, conservent malgré tout un intérêt en échange d’un nouveau financement. De même, des actionnaires peuvent conserver un intérêt sans fournir de nouveau financement s’ils sont essentiels à la continuité de l’entreprise – le tribunal devant veiller à ce que les actionnaires ne se soient pas rendus essentiels artificiellement (par exemple en plaçant certains droits de propriété intellectuelle dans une personne morale spécifique) – et qu’ils s’engagent à maintenir leur participation dans l’entreprise pendant un délai raisonnable. La valeur de réorganisation protégée par la règle de la priorité absolue est, en effet, la valeur sans la participation maintenue des actionnaires. L’idée sous-jacente est qu’il n’est pas possible d’obliger des actionnaires à rester impliqués dans l’entreprise sans compensation adéquate. L’importance de cette compensation est égale à la plus-value que créent effectivement les actionnaires essentiels.

Exemple réel Sur base d’un DCF actualisé avec un WAAC de 8.86%, la valeur des flux à terme fixe était de 596.000 et la valeur à l’infini de 818.000 soit une valeur en activité de 1.487.000. Sur base des flux des 5 années qui suivront l’adoption du plan et de facteur alpha adapté, la valeur actualisée des flux terme fixe sur un taux de WAAC de 15.70 est de 467.000 EUR. Ce serait la valeur de réorganisation de base puisque dans l’adoption du plan le débiteur aurait été mis en faillite et la valeur des actifs aurait seulement payé le factor et une faible partie des préavis des travailleurs. L’actionnaire maintient sa caution envers le factor qui maintien le factoring. Un client maintient un contrat cadre parce que l’actionnaire maintien la prestation d’un autre service dans une autre filiale. Un fournisseur stratégique accepte de poursuivre la livraison et maintien un délai de 120 jours sur lettre de confort de l’actionnaire. L’excédent de valeur apporté par le client et le fournisseur permet de redresser le WAAC et de constater une plus value du plan excédentaire due à ces créanciers de 150.000 EUR et à l’actionnaire de 250.000 EUR. L’actionnaire peut garer sa participation en vertu de l’exception à la règle de priorité due à l’augmentation de valeur et les créanciers fournisseurs et stratégique être payés alors que le créancier pivilégiè général ne l’aurait pas été entièrement

 Documentation Dans la partie Premium plus des exemples de calculs dans des cas réels?