Dans le WAAC, il faut intégrer la prime de risque très spécifique à l’entreprise: C’est le facteur Alpha Le risque alpha peut être lié à des facteurs internes à l’entreprise, tels que sa stratégie de gestion, sa structure de coûts ou sa qualité de la gestion, qui peuvent avoir un impact sur sa performance financière. Le risque alpha peut également être lié à des facteurs externes à l’entreprise, tels que les changements de réglementation ou les conditions économiques qui peuvent affecter sa performance. Le risque alpha est généralement considéré comme étant plus difficile à mesurer et à évaluer que le beta, car il dépend de facteurs spécifiques à l’entreprise et non pas du marché dans son ensemble. Ceci est d’autant plus pertinent que la société est exposée à un risque de continuité. Le risque alpha d’une entreprise est le risque spécifique à l’entreprise qui n’est pas couvert par le beta de l’entreprise et qui peut être lié à des facteurs internes ou externes à l’entreprise. Le coût du capital propre (ke) est le taux de rendement que les actionnaires exigent pour investir dans l’entreprise  est généralement calculé en prenant en compte le taux de rendement attendu sur les fonds propres de l’entreprise, qui outre le facteur beta va dépendre du risque alpha de l’entreprise.

Une grille qualitative Pour éviter les biais cognitif, on procédera à une évaluation après des entretiens et l’examen de l’information d’une grille d’analyse qualitative ( en exemple en document) . On fera un SWOT et des stress test et une quotation ( comme pour le rating des obligations ou des actions) . Cette approche concrète aussi des causes de difficultés et des remède est essentielle pour éviter des grossière erreur de calcul

Le biais cognitif de l’échec possible probable ou quasi certains des entreprises qui sont passées par la PRJ doit être combattu . Dans l’article de Xavier BREDART déduit de mon livre il démontre clairement que ce lien ne peut être inféré sans sophisme

J’ai repris de ma bibliothéque de rapports quelques exemples 

Le réviseur considéra devoir procéder à une évaluation en DCF avec une décote de 60% (taux forfaitaire d’évaluation de risque de faillite) sur le rendement. Pour le DCF, il a retenu un WACC à 19%  Il a comparé le résultat au résultat sur les multiples. Sur base Bloomberg, pour les secteurs concernés (Heath care, Software, …), il a retenu une moyenne (non décotée) EV/EBITDA de 15,7 et EV/EBIT de 22 réduite à 9,8 et 13,7 pour l’illiquidité de 40% sur base empirique. Le réviseur applique la méthode des options réelles de Black & Scholes qui confirme la décote de valeur de 60%. Il ne procède pas à un audit précis des causes des difficultés ni ne travaille sur un plan descriptif.

À – 9 mois de la faillite, un réviseur avec une signature reconnue, en vue de l’augmentation de capital, à souscrire par les invests et les actionnaires, a valorisé la société en retenant une prime de risque de distress de 5,5%, ce qui permit de valoriser le plan financier prévisionnel (emportant ces erreurs de césure et au moment de la crise) avec un résultat négatif à N+1 (800.000€) positif à N+2 et N-3 (670.000€ et 844.000€) à 720.000€. Il a établi une décote de valeur due à ce risque de discontinuité de 60%. Dans le modèle Black & Scholes, la valeur était réduite à 660.000€.

Un réviseur de bonne signature a évalué l’entreprise value (EV) sur base d’un WACC à 25,83% (risk free rate -0,5 – market rate 6,01 – country 1,11 – Bêta 1,20 – small form 11,63 – détresse 10% dégradé par le coût de la dette) à soit un EV de 1.241.000€ et une valeur passant à 4.000.000€ (- dette + cash) si l’impact des réductions des dettes dans la PRJ pouvait être tenu pour réalisé dans la holding (effet patrimonial) Les créanciers concernés évaluaient cette valeur à un montant dépassant leur créance. Le tribunal les reconnu pour 900.000€. Ce faisant, le tribunal admis un WACC dans ce cas de 25,83%. Le test de sensitivité établissait ce qui suit en comparant le WACC avec le % de chance de réalisation du chiffre d’affaires :

L’expert désigné par l’AMF (autorité des marchés) pour une attestation d’équité dans le cadre des opérations sur le capital considéra qu’il devait évaluer la société après opération de restructuration, en prenant en déduction de la valeur d’entreprise la dette nette subsistant après opération nette de cash (soit -720 millions d’€). L’expert analysa le cours de Bourse et son historique pour considérer qu’il était peu représentatif de la valeur de l’entreprise trop influencé par des facteurs subjectifs et opérationnels qui devrait en partie trouver une solution dans la restructuration.  Il écarta aussi comme méthode d’évaluation l’actif net réévalué, la capitalisation des dividendes. Il ne trouva pas de transaction récente comparable ni de société cotée ayant des activités comparables en termes de mix et d’évolution possible. Il ne retint pas la méthode du DCF globale car aucun facteur Bêta ne rendrait compte de la valeur. Il proposa donc la méthode de la somme des parties d’entreprises (ou SOP) qui consiste à valoriser distinctement les parties d’entreprises concernées sur base d’une analyse critique sur grille des Best case et Worst case. Pour la partie d’activité maison connectée, l’expert a pris un taux d’actualisation de 11.26 % décomposé en Trésor bond 10 ans (1.41%) compte-tenu de l’exposition au marché américain, une prime de risque Amérique et sectoriel selon Damodaran de 6.1%, d’un Bêta sectoriel de 1.16 selon Damodaran (US entrainement), une prime de taille de 0.68% (Duff & Peps), d’un coût de la dette moyen pondérée de 8.3% du taux d’imposition de 15% et d’un facteur de restructuration. Après Test de sensitivité, le taux de 11.26 % a été retenu sur base des comparables boursiers selon les analystes et selon une approche des transactions comparables pour ce secteur. Il procédera de même pour chaque métier.

L’expert indépendant de l’AMF a travaillé sur une analyse multicritère et sur une analyse factuelle reprise en probabilité de succès du plan.Le rapport procéda à une évaluation des déficits reportable. Il écarta la méthode d’actualisation des dividendes puisque CGG n’avait pas distribué depuis longtemps des dividendes et pouvait ne pas en distribuer pendant longtemps. Il a écarté la méthode de l’actif net réévalué peu pertinente en « going-concern».  Il n’a pas pu considérer la méthode des multiples en l’absence de référentiel de cibles comparables. Les valorisations par multiples d’acquisition internes par CGG n’étaient pas plus pertinentes compte-tenu des effets de taille et de métiers très différents et non cumulables. Le référentiel des augmentations de capital précédentes a semblé aléatoire compte-tenu de l’évolution des pertes et de la dette entre les deux moments. Le cours de Bourse, tant des actions que des obligations au regard des événements et des cours, montre que le cours a été corrélé directement au cours du Brent diminué ou augmenté d’une survaleur ou d’une décote. Par rapport aux événements (par exemple en mai 2017, le cours moyen du Brent était de 602 et l’action de 6.2 à 27€, 6.5 spot à date du 11 mai, ce qui conduit sur la même corrélation à un rapport Brent/action de 2.9). Sur cette base, une analyse des recommandations des analystes au cours des 5 derniers mois a été réalisée pour établir un cours moyen et médian de 2.72. Sur base de la cotation des obligations, une valeur moyenne d’entreprise entre le 11/05/201 et le 07/11/2016 s’établissait entre 1.500 et 2040 M USD. Le business plan de restructuration a fait l’objet d’un DCF. Le taux d’actualisation pour le facteur Bêta a été retenu sur chaque cash-flow de chaque activité puisque la bêta sectorielle n’est pas référencée pour un conglomérat d’activités de cette taille. Le Bêta a été déterminé sur 5 références par marché. Sur un Bêta moyen pondéré (1.18) et un taux sans risque de 0.75% un rendement de marché de 8.20%, l’expert retient une prime de risque marché de 7.44 %. Le taux spécifique de risque lié au retournement est estimé à 2.5 %. Le taux d’actualisation global est donc établi entre 11.3% et 12.2 % (par exemple taux sans risque 0.76%- Bêta médian 1.21% – rendement marché 8.20%, prime de risque 7.44%, prime de retournement 2.5%) = 12.2%. L’expert critique alors le business plan pour établir un test de sensibilité avec un taux de risque d’exécution des prévisions de 2.5% ce qui conduit à une valeur entre 1.937 M USD et 2.074 M USD ce qui renvoie un multiple d’EBITDA de marché acceptable de 3. L’expert critique alors le calcul de la marge brute. Il prend en compte le risque de décalage dans la réalisation du plan d’affaires. Il compare alors ce résultat à un échantillon de comparables boursiers d’entreprises du secteur pour procéder à une analyse de régression au départ de la valeur d’entreprise sur le chiffre d’affaires et la marge d’EBITDA, hypothèse retenue ce qui ramène à une valeur d’entreprise sur EBITDA de ces entreprises à une moyenne de 5.2 en 2017 tendant vers 3.8 en 2018 et 3 en 2019 ce qui conduit à une valorisation sur cette base entre 2.265 M USD et 2.449 M USD.  La direction retenait sur une valorisation de la Banque Lazare entre 1.800 M USD et 2000 M USD.  Le tableau de synthèse de l’expert est repris dans le tome I.

L’expert indépendant de l’AMF a travaillé sur une analyse multicritère. L’expert écarte les méthodes de l’actif net consolidé, de l’actif net réévalué, de l’actualisation des dividendes, de la valeur liquidative et retient le DCF, les multiples, les comparables, le cours corrigé en lien avec les objectifs de cours. Pour le DCF il retient un taux d’actualisation normatif de croissance à l’infini de 2%, un taux d’actualisation de 10,26% (prime sans risque 0.28%, prime marché 7.75%, béta descendant de 1.29) pour aboutir à un montant de 2.10 par action. Le multiple est de 12.6 en 2023 et celui des comparables pour 11.6 EBITDA.

Le facteur ALPHA dépendra donc essentiellement des mesures prises par le management avant la date du calcul

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